Quand tout se vend : Au cœur du choc de liquidité du 4 novembre

Quand tout se vend : Au cœur du choc de liquidité du 4 novembre

Les marchés ont subi une hémorragie dans toutes les classes d'actifs mardi, alors qu'un "shutdown" gouvernemental de trente-cinq jours a heurté les limites de la politique monétaire et mis à l'épreuve pour la première fois sérieusement les valorisations de l'IA.

La liquidation du 4 novembre 2025 avait une ampleur inédite : elle était partout à la fois. Le S&P 500 a chuté de 1,2 %, le Nasdaq a reculé de 1,6 %, l'or est tombé en dessous de 3 930 $ l'once, le Bitcoin a dégringolé à 103 000 $ et l'Ethereum a perdu 6,7 %. Lorsque les actions, les métaux précieux et les cryptomonnaies reculent tous ensemble, la sagesse populaire veut que les investisseurs fuient vers le cash. La véritable histoire est plus troublante : il n'y avait pas assez de liquidités pour tout le monde.

Le coupable n'était pas une crise de crédit ni une perte soudaine de confiance dans les marchés. Il s'agissait d'un problème de « plomberie » – le mécanisme prosaïque de la circulation des dollars dans le système financier. Et c'était lié à la politique : un "shutdown" gouvernemental, désormais dans sa cinquième semaine, a créé ce que les analystes appellent un « resserrement quantitatif budgétaire », drainant environ 700 milliards de dollars des marchés, le Trésor américain thésaurisant des liquidités plutôt que de les dépenser.

La facilité de repo permanente de la Réserve fédérale, un filet de sécurité conçu précisément pour ce type de stress, a enregistré un usage record de 50,35 milliards de dollars cette semaine-là. Les banques étaient si désespérées pour des financements au jour le jour qu'elles ont payé le taux punitif de 4,5 % de la Fed plutôt que d'emprunter entre elles. Le taux de financement au jour le jour garanti (SOFR) a grimpé à 4,31 %, bien au-dessus du corridor de politique monétaire de la Fed. Les réserves bancaires, le lubrifiant du système financier, se situaient à près de 2 800 milliards de dollars — gérables, mais proches de la ligne où les marchés deviennent nerveux.

« Voilà à quoi ressemble une collision de politiques, » a déclaré un analyste institutionnel ayant requis l'anonymat pour parler franchement du positionnement de ses clients. « La Fed a baissé ses taux en septembre pour assouplir les conditions. Mais le Trésor est assis sur une montagne de liquidités d'un mille milliards de dollars en raison du "shutdown". Cela draine mécaniquement les réserves du système bancaire. On ne peut pas assouplir la politique monétaire et resserrer la politique budgétaire en même temps sans que quelque chose ne se brise. »

L'ombre budgétaire sur les marchés

Le compte général du Trésor – le compte courant du gouvernement auprès de la Fed – a gonflé à près de 1 000 milliards de dollars pendant le "shutdown", le niveau le plus élevé depuis la réponse à la pandémie de 2020. Chaque dollar qui reste inactif sur ce compte est un dollar qui ne circule pas sur les marchés, qui n'est pas détenu en tant que réserves bancaires, qui n'est pas disponible pour les prêts ou les transactions. La facilité de repo inverse, qui agit comme une soupape de décharge en permettant aux fonds monétaires de déposer leurs liquidités auprès de la Fed, a été vidée à seulement 51 milliards de dollars, le plus bas depuis 2021.

Cela est important car le système financier moderne fonctionne avec un inventaire restreint d'actifs liquides de haute qualité. Lorsque les réserves deviennent rares, les institutions commencent à vendre ce qu'elles peuvent plutôt que ce qu'elles veulent vendre. L'or a chuté non pas parce que les investisseurs ont perdu confiance en sa valeur, mais parce que quelqu'un devait honorer un appel de marge. Les liquidations de cryptomonnaies ont totalisé 12 milliards de dollars sur 340 000 comptes en 24 heures – la signature de ventes forcées, et non d'un repositionnement volontaire.

L'ironie est que la Fed avait vu cela venir. Six jours avant le délestage, les responsables ont annoncé que le resserrement quantitatif – le programme de réduction du bilan qui se poursuit depuis 2022 – prendrait fin le 1er décembre car les réserves approchaient des niveaux minimaux confortables. Mais cette annonce n'a pas pu compenser le drainage budgétaire continu provoqué par le "shutdown".

« Nous sommes dans cette situation bizarre où la banque centrale essaie d'arrêter de drainer les réserves, mais la thésaurisation des liquidités par le Trésor le fait quand même, » a écrit un chercheur sur les marchés monétaires dans une note largement diffusée. « C'est une politique monétaire de l'ombre menée par le côté budgétaire, et elle n'est coordonnée avec rien de ce que fait la Fed. »

Le déclencheur immédiat des ventes de mardi était cependant plus visible : la Maison Blanche a réaffirmé que les puces d'IA les plus avancées de Nvidia, la gamme Blackwell, resteraient interdites d'exportation vers la Chine. Pour un secteur qui se négocie à 30 fois les bénéfices futurs sur la promesse d'une demande mondiale illimitée, perdre l'accès à la deuxième économie mondiale a été douloureux. Les actions Nvidia ont chuté de 4 %, effaçant 1 990 milliards de dollars de capitalisation boursière en une seule séance. Palantir a reculé de 8 % malgré l'annonce de solides bénéfices – un signe que le positionnement encombré et les valorisations élevées étaient devenus un handicap.

Ce que les professionnels en pensent

Parmi les investisseurs institutionnels, le débat porte moins sur ce qui s'est passé que sur ce qui persiste. L'opinion consensuelle, recueillie lors de conversations avec des gestionnaires de portefeuille et des stratégistes de quatre grandes sociétés de gestion d'actifs, divise le délestage en stress temporaire de « plomberie » et en repricing structurel.

Du côté de la « plomberie », la plupart y voient une opportunité. Le resserrement des liquidités est d'origine politique et est réversible par la politique. Lorsque le "shutdown" gouvernemental prendra fin – et l'appétit de Washington pour les jeux de poker menteur a ses limites historiques – le Trésor commencera à puiser dans cette montagne de liquidités d'un mille milliards de dollars. Cela signifie que les réserves reviendront dans le système bancaire, que les tensions de financement s'atténueront et qu'un vent favorable soufflera sur les actifs risqués à l'approche de la fin de l'année. Plusieurs fonds spéculatifs se positionnent en recevant des swaps de taux d'intérêt à court terme, pariant ainsi que les tensions de financement se normaliseront lorsque la politique budgétaire cessera de thésauriser des liquidités.

« Ce n'est pas 2008, » a souligné un directeur des investissements. « En 2008, nous avons eu une crise de solvabilité – les banques détenaient de mauvais collatéraux et personne ne savait qui survivrait au week-end. Aujourd'hui, nous avons de bons collatéraux et des liquidités temporairement chères. La Fed a construit la facilité de repo permanente précisément pour ce scénario. Utiliser ce filet de sécurité n'est pas un signe que le système se brise ; c'est un signe que la soupape de sécurité fonctionne. »

Plusieurs grands gérants de fonds considèrent la récente liquidation du Bitcoin et de l'Ethereum comme une opportunité d'achat après un repli (buy-the-dip) une fois que les marchés de financement se seront stabilisés, considérant la corrélation avec les actions comme le résultat d'appels de marge plutôt que comme une rupture de la thèse des actifs numériques. L'or, de même, est considéré comme un mouvement motivé par la liquidité, plutôt qu'un signal que les anticipations d'inflation ou les primes de risque géopolitiques se sont effondrées.

Mais le repricing de l'IA est pris plus au sérieux. Les contrôles à l'exportation qui ne cessent de se renforcer, combinés à un scepticisme croissant quant au calendrier de rentabilisation des infrastructures d'IA, signifient que les entreprises technologiques américaines doivent être évaluées sur des marchés adressables plus restreints et un risque géopolitique plus volatile. Cela justifie un multiple inférieur à celui que le secteur affichait cet été. Plusieurs grands fonds sont passés à des pondérations égales ou des surpondérations cycliques par rapport aux mégacapitalisations technologiques, en attendant des signaux plus clairs sur la mesure dans laquelle la demande intérieure peut compenser les revenus chinois perdus.

Le manuel tactique qui émerge des desks institutionnels : atténuer le stress purement lié au financement, respecter le réajustement des valorisations. Maintenir une duration longue sur les taux courts pour en bénéficier à mesure que les réserves se stabilisent. Maintenir des sous-pondérations dans les entreprises technologiques américaines fortement exposées à l'IA jusqu'à ce que Washington clarifie sa politique d'exportation. Effectuer des "dispersion trades" qui vendent la volatilité des indices tout en détenant des options de vente sur des actions individuelles de noms surévalués. Et attendre la libération budgétaire.

« Le chemin haussier est simple, » a déclaré un stratégiste. « Le "shutdown" se termine, le Trésor dépense, les réserves augmentent de 2 800 milliards de dollars, la Fed arrête déjà le resserrement quantitatif en décembre, les marchés bénéficient d'un vent arrière de liquidité jusqu'en janvier. C'est en fait le scénario de base si les politiciens cessent d'être obstructifs. La question est seulement le timing. »

CECI N'EST PAS UN CONSEIL EN INVESTISSEMENT