Citadel Securities rachète l'unité de trading d'options de Morgan Stanley, bouleversant l'équilibre des pouvoirs à Wall Street
Changement de pouvoir à Wall Street : Citadel renforce son emprise sur le marché des options alors que les banques se retirent
Alors que Morgan Stanley quitte le trading électronique d'options, une nouvelle ère de pouvoir de marché concentré émerge, avec de profondes implications pour les investisseurs et les régulateurs.
Dans les salles de marché étincelantes du sud de Manhattan, un changement tectonique du pouvoir financier s'est accéléré discrètement. Avec l'acquisition par Citadel Securities de l'activité de tenue de marché électronique d'options de Morgan Stanley, annoncée aujourd'hui, la transformation est désormais complète : les gardiens traditionnels de Wall Street ont cédé un marché crucial à une poignée de spécialistes axés sur la technologie.
L'accord, qui a été conclu après que les régulateurs n'ont soulevé aucune objection pendant la période de consultation publique s'achevant le 1er juillet, confie à la puissante firme de Ken Griffin l'activité de négociation d'options en bourse de Morgan Stanley, des milliers de postes de trading spécialisés sur les principales bourses américaines, et un portefeuille estimé entre 10 et 12 milliards de dollars de positions d'options sur actions.
La dernière banque en lice se retire
Pour Morgan Stanley — la dernière grande banque à maintenir une présence significative dans la tenue de marché électronique d'options — ce retrait marque la fin d'une ère. Une visite des salles de marché de la banque aujourd'hui révèle une évolution frappante : là où jadis des centaines de traders hurlaient des ordres à travers des fosses bondées, les algorithmes et les ingénieurs règnent désormais, et de plus en plus, ils travaillent pour des firmes comme Citadel.
« Ce à quoi nous assistons n'est pas simplement un autre changement de propriétaire d'entreprise », note un stratège chevronné en options, qui a requis l'anonymat. « C'est l'aboutissement d'une transformation décennale où les firmes technologiques spécialisées ont rendu les desks de trading bancaires obsolètes sur certains marchés. »
En effet, le retrait de Morgan Stanley fait suite à des mouvements similaires de la part de toutes les autres grandes banques d'affaires qui dominaient autrefois le trading d'options. UBS, Citigroup, Goldman Sachs et Bank of America ont toutes soit complètement quitté, soit drastiquement réduit leur présence dans le trading automatisé d'options.
De la fragmentation à l'oligarchie numérique
Les conséquences de cette consolidation sont profondes. Citadel Securities, qui traitait déjà environ un tiers des ordres des courtiers de détail sur les options sur actions américaines avant l'acquisition, contrôle désormais environ 40 % de la couverture des spécialistes et plus de 35 % du flux d'options de détail — une concentration historiquement élevée.
Avec seulement quatre autres firmes — Susquehanna, IMC, Jane Street et Virtu Financial — ces teneurs de marché représentent désormais plus de 85 % de la taille affichée sur les options multi-cotées. Ce qui était autrefois un écosystème fragmenté de banques, de courtiers et de traders spécialisés s'est transformé en ce qu'un expert en structure de marché décrit comme « un oligopole de souverains technologiques ».
Cette concentration crée ce que les participants au marché appellent un « avantage d'internalisation multi-actifs » pour Citadel — un avantage concurrentiel qui combine une échelle massive à la fois sur les actions et les options, permettant à la firme de faire correspondre les transactions en interne avec une efficacité sans précédent. Selon une estimation, l'acquisition réduit la boucle de couverture de delta de Citadel de 150 à 200 microsecondes — un intervalle apparemment minuscule qui se traduit par des millions de profits supplémentaires.
Les rois de la vitesse et leur fossé technologique
Derrière ce changement se cache un déséquilibre fondamental : les banques, entravées par les exigences réglementaires en matière de capital et des cultures averses au risque, ne peuvent tout simplement pas rivaliser avec la technologie spécialisée déployée par des firmes comme Citadel.
Dans des centres de données massifs à Aurora et Secaucus, Citadel a construit un réseau propriétaire de circuits intégrés programmables sur site (FPGA) et de liaisons radiofréquence qui traite les données de marché et exécute les transactions à des vitesses mesurées en microsecondes. Cette infrastructure, associée à une prise de risque agressive et une spécialisation poussée, a rendu intenable la participation des banques traditionnelles.
« Les banques ne perdent pas seulement la course — elles quittent carrément la piste », observe un consultant de l'industrie qui collabore avec des banques et des sociétés de trading haute fréquence. « La combinaison des règles de capital de Bâle III et du fossé d'investissement technologique a créé des désavantages structurels qu'aucune quantité de connaissances institutionnelles ne peut surmonter. »
La révolution 0DTE : Amplifier le risque systémique ?
L'impact de cette concentration est peut-être le plus évident dans la croissance explosive des options « zéro jour à l'échéance » (0DTE) — des contrats qui expirent le jour même de leur négociation. Ces instruments, autrefois un produit de niche, représentent désormais un nombre stupéfiant de 2,2 millions de contrats S&P 500 par jour, une multiplication par cinq en seulement trois ans.
Citadel étant désormais le principal fournisseur de liquidité dans cet espace, les observateurs du marché mettent en garde contre un risque accru de « point de défaillance unique ». En période de stress de marché, si le moteur de cotation de Citadel venait à flancher, même brièvement, le manque de liquidité qui en résulterait pourrait déclencher de violentes fluctuations de prix — similaires au krach éclair qui a frappé les ETF en août 2015.
« Le système fonctionne parfaitement lorsque tout va bien », note un ancien régulateur. « Mais l'infrastructure de marché n'est résiliente qu'autant que ses nœuds les plus concentrés. Nous avons créé une structure de marché où l'efficacité a été maximisée au détriment potentiel de la stabilité. »
L'œil vigilant de Washington
La réponse réglementaire à cette consolidation reste incertaine. Bien que la SEC ait autorisé la transaction Citadel-Morgan Stanley à se dérouler sans objection, les analystes de l'industrie identifient trois scénarios réglementaires potentiels à l'avenir :
Le scénario le plus probable (55 % de probabilité) est la continuation du statu quo, avec des ajustements de règles incrémentaux qui ne modifient pas fondamentalement la structure du marché. Une deuxième possibilité implique une riposte menée par les bourses, y compris potentiellement l'approbation d'IEX Options avec son controversé « ralentisseur » ("speed bump") conçu pour neutraliser les avantages de la haute fréquence. Le scénario le moins probable, mais le plus perturbateur, impliquerait une action antitrust, voire des démantèlements forcés de teneurs de marché dominants.
« La SEC a historiquement toléré l'ampleur des teneurs de marché tant que les métriques de qualité d'exécution — comme les écarts (spreads) et l'amélioration des prix — tendent à se resserrer », explique un avocat spécialisé en structure de marché familier du paysage réglementaire. « Mais lorsqu'une firme privée absorbe l'empreinte de tenue de marché d'une banque d'importance systémique, cela soulève inévitablement des questions au Capitole. »
Ondes d'investissement : Gagnants et perdants
Pour les investisseurs, ce changement sismique crée à la fois des opportunités et des risques. Les opérateurs de bourse comme Cboe Global Markets (CBOE : 234,43 $, +2,02 $) devraient bénéficier d'une augmentation des frais de données et d'accès à mesure que davantage de postes spécialisés se consolident sous le contrôle de Citadel. De même, Virtu Financial (VIRT : 44,05 $, +1,05 $), en tant que seul grand teneur de marché « pure-play » coté en bourse, gagne en valeur de rareté.
Pendant ce temps, les revenus de trading des banques traditionnelles sont confrontés à une compression structurelle à mesure que leurs désavantages technologiques s'aggravent. Pour les investisseurs sophistiqués, cela suggère un pivot stratégique vers la possession des « infrastructures et des données où la rente est désormais capturée » tout en mettant en œuvre des couvertures ciblées contre le risque systémique créé par la concentration du marché.
Au-delà du Rubicon
Ce qui rend cette transition si significative est son irréversibilité. Les exigences en capital, les investissements technologiques et l'expertise spécialisée nécessaires pour concourir dans la tenue de marché d'options moderne créent des barrières à l'entrée que même les plus grandes banques ne peuvent plus surmonter.
« Ce n'est pas une simple vente de desk – c'est un changement de régime », conclut un stratège de marché senior chez un grand gestionnaire d'actifs. « Le marché américain des options cotées a franchi le Rubicon, passant d'une mosaïque fragmentée de banques et de courtiers à un paysage concentré et dominé par la technologie. Pour le meilleur ou pour le pire, cette transformation façonnera la structure du marché, les coûts de transaction et le risque systémique pour les années à venir. »
Thèse d'investissement
| Section | Points clés |
|---|---|
| 1. Ce que Citadel a acquis | - Actifs : Postes DPM de Morgan Stanley (Cboe, Nasdaq, NYSE Arca, MIAX), delta d'options ouvertes d'environ 10-12 Mrds $, infrastructure de colocation. - Exclus : Produits exotiques de gré à gré (OTC) et livres delta-one (conservés par MS). - Adéquation stratégique : Couverture de delta plus rapide (gain de ~150-200 µs), renforce le fossé concurrentiel de la HFT. |
| 2. Paysage concurrentiel | Top 5 des teneurs de marché d'options (T2-2025) : 1. Citadel (40 %) – Intégration verticale, technologie FPGA/RF. 2. Susquehanna (14 %) – Forte sur les options sur variance/indices. 3. IMC (11 %) – Axée sur les ETF Europe/APAC. 4. Jane Street (10 %) – Croissance des options sur ETF. 5. Virtu (8 %) – Code C++ historique, couverture réglementaire. Oligopole : Le top 5 contrôle >85 % des cotations affichées. |
| 3. Scénarios réglementaires | - Statu quo (55 %) : La SEC se concentre sur le projet pilote sur la taille des ticks ; Citadel gagne des parts. - Riposte des bourses (30 %) : Approbation du « ralentisseur » d'IEX, coûts plus élevés. - Enquête antitrust (15 %) : Choc de liquidité déclenchant des risques de démantèlement. La tolérance de la SEC dépend de la qualité d'exécution. |
| 4. Bénéfices et valorisation | - CBOE : Croissance des frais de données (consolidation du trafic de cotations). - VIRT : Valeur de rareté en tant que proxy public pour la HFT. - MS : Baisse de 2 % du BPA compensée par un allégement des actifs pondérés par le risque (RWA). - Comparables HFT : Optionnalité de fusions-acquisitions (22-25 fois les multiples historiques). |
| 5. 0DTE et risque systémique | - Augmentation des 0DTE : 2,2 millions de contrats/jour (croissance de 5 fois en 3 ans). - Point de défaillance unique : Une panne de Citadel risque des écarts de NBBO. - À surveiller : Pannes de Cboe EDGX, compensation OCC, latence CAT. |
| 6. Idées de transactions | - Position longue sur CBOE vs. courte sur NDAQ : Vents porteurs pour les données vs. vents contraires pour les services aux émetteurs. - Couverture de queue gamma : Straddle 0DTE financé par l'IC. - Panier HFT public : VIRT + notes HFT privées. - Éviter les desks bancaires : Compression du ROE (JPM, BAC). |
| 7. Risques pour la thèse | 1. La tokenisation détourne les flux de détail. 2. Une panne de bourse déclenche un examen minutieux. 3. Les nouveaux entrants (par exemple, modèles à latence neutre) gagnent plus de 5 % de part. |
| En résumé | Changement de régime : Le marché des options est désormais un oligopole technologique. - Investir : Bourses/conduits de données, grossistes HFT. - Couvrir : Risques de queue systémiques liés à la concentration. |
Avertissement : Cette analyse est fournie à titre informatif uniquement et ne constitue pas un conseil en investissement. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs. Les lecteurs sont invités à consulter des conseillers financiers pour une orientation personnalisée.