La question à mille milliards de Wall Street : Quelqu'un peut-il réellement remplacer Elon Musk ?

La question à mille milliards de dollars de Wall Street : Quelqu'un peut-il réellement remplacer Elon Musk ?

Le plus grand fonds de pension américain vient de refuser le plan de rémunération démesuré de Tesla – et le combat ne fait que commencer

CalPERS a fait l'effet d'une bombe. Le plus grand fonds de pension public du pays ne soutiendra pas le plan de rémunération stupéfiant de 1 000 milliards de dollars de Tesla pour Elon Musk. Leur raisonnement ? Il est "plusieurs ordres de grandeur" supérieur à tout ce qu'un autre PDG a jamais reçu.

Cette déclaration touche au cœur d'une question qui taraude les investisseurs depuis des mois : peut-on réellement attribuer un prix à quelqu'un qui pourrait être véritablement irremplaçable ?

Le 6 novembre 2025, les actionnaires de Tesla ne voteront pas seulement sur la rémunération des dirigeants. Ils répondront à la question de savoir si la gouvernance d'entreprise compte encore lorsqu'on a affaire à un véritable innovateur. Si les conseils d'administration peuvent réellement gérer des fondateurs visionnaires. Et si – selon les gestionnaires de fonds institutionnels qui examinent les moindres détails – cette affaire pourrait être le programme de rétention le plus dispendieux de l'histoire moderne des affaires.

Des chiffres qui ne collent pas

Parlons de ce dont il s'agit réellement ici. Tesla veut remettre à Musk jusqu'à 423,7 millions d'actions sur dix ans, distribuées en douze tranches. Le piège ? Il doit atteindre des objectifs qui semblent presque fictifs : faire passer la capitalisation boursière de l'entreprise d'environ 1 450 milliards de dollars aujourd'hui à 8 500 milliards de dollars. Générer 400 milliards de dollars d'EBITDA. Fabriquer 20 millions de véhicules par an tout en maîtrisant la conduite autonome et en construisant des robots humanoïdes à grande échelle.

Atteignez chaque objectif, et les actionnaires actuels seront dilués de 13,1 %. C'est sur un total de 3,225 milliards d'actions. La plupart des analystes de Wall Street estiment qu'il se situera quelque part au milieu, ce qui signifie toujours une dilution de 5 à 8 %. Voici ce que cela signifie réellement : votre bénéfice par action et votre flux de trésorerie disponible par action doivent augmenter de 13 % juste pour atteindre le seuil de rentabilité. Avant de voir de réels gains.

« Vos indicateurs économiques par action doivent augmenter à deux chiffres juste pour maintenir le cap », m'a dit un investisseur institutionnel. « Ce n'est pas une rémunération liée à la performance. C'est jeter de l'argent sur des objectifs contre lesquels vous ne pouvez même pas vous prémunir. »

Quand la gouvernance prend une tournure étrange

CalPERS détient environ 5 millions d'actions Tesla, d'une valeur d'environ 2 milliards de dollars. C'est seulement 0,15 % de l'entreprise, mais le symbolisme est fort. Ce fonds a toujours été intransigeant en matière de responsabilité fiduciaire. Ils s'étaient déjà opposés au plan de rémunération de Musk de 2018, cet accord de 56 milliards de dollars qu'un tribunal du Delaware a ensuite annulé pour des irrégularités de procédure.

Les grandes sociétés de conseil en vote par procuration sont d'accord. ISS et Glass Lewis recommandent toutes deux de voter contre. Trop d'argent. Trop de pouvoir concentré en une seule personne. Trop de preuves que le conseil d'administration a été « capturé » par quelqu'un qui a besoin d'une réelle surveillance alors que Tesla s'aventure dans des technologies vitales comme les véhicules autonomes et la robotique.

Le contre-argument de la présidente Robyn Denholm est direct : approuvez cela ou risquez de perdre Musk au profit de ses autres entreprises. xAI. SpaceX. Neuralink. Elle a même admis qu'ils travaillaient sur un plan de succession, ce qui revient à reconnaître qu'ils ont envisagé l'impensable.

Mais ce raisonnement fait frémir les experts en gouvernance. « Toute cette menace 'approuvez ou il partira' est une terrible gouvernance », a expliqué un analyste côté achat. « Vous enfermez un PDG à un moment précis où Tesla a besoin de résilience dans son leadership, et non d'une dépendance totale vis-à-vis d'un seul homme. »

Le verdict de Wall Street : il passera probablement, mais ne le devrait pas

Parlez à suffisamment d'investisseurs institutionnels qui modélisent ce vote et vous entendrez la même chose : il passera probablement, mais de justesse. Peut-être 55 à 60 % en faveur. Tesla compte plus de trois millions d'actionnaires individuels qui vénèrent Musk comme un prophète. Les acteurs de momentum et les procurations de dernière minute penchent généralement en faveur de la direction. L'opposition d'ISS et de Glass Lewis réduira un certain soutien institutionnel, mais la machine de culte du fondateur est puissante.

« Nous estimons les chances d'adoption à 60 % », a déclaré un stratégiste actions qui suit le vote. « Mais nous voterions contre. L'asymétrie ici est inversée : Musk profite des avantages des victoires réglementaires et des percées technologiques qu'il ne peut pas entièrement contrôler, tandis que les actionnaires minoritaires subissent la dilution maintenant et le risque d'exécution plus tard. »

La stratégie de trading qui émerge de ce groupe est précise : acheter de la volatilité à l'approche du 6 novembre avec des straddles ou des strangles inclinés vers une protection contre la baisse. Si le plan est approuvé, estomper tout rallye de soulagement. S'il échoue, attendre des réformes de gouvernance – peut-être une récompense plus petite, échelonnée, avec des objectifs vérifiables et des limites explicites au pouvoir de vote – avant de se réengager.

« À court terme, nous achetons de la volatilité, à moyen terme, nous surveillons les fondamentaux », a ajouté le stratégiste. « Quoi qu'il en soit, les préoccupations en matière de gouvernance maintiendront une décote intégrée à ce titre. »

Pourquoi cette structure rend les investisseurs nerveux

Voici ce qui dérange vraiment les investisseurs avisés : la structure elle-même. La rémunération traditionnelle liée à la performance est liée aux bénéfices, aux flux de trésorerie ou au rendement du capital – des éléments que l'on peut mesurer et prévoir. Les objectifs de Musk mêlent des cibles de capitalisation boursière à des réalisations opérationnelles et des projets technologiques ambitieux. L'approbation réglementaire pour la conduite entièrement autonome. Des robots humanoïdes réellement déployés. Le stockage d'énergie mesuré en gigawatts.

Ce ne sont pas des déclencheurs purement financiers. Ils dépendent des caprices réglementaires. La NHTSA accordera-t-elle un jour des licences d'autonomie de niveau 4 ? Ils dépendent de l'incertitude technologique. Les robots Optimus peuvent-ils réellement concurrencer économiquement les travailleurs humains ? Ils sont exposés au chaos géopolitique. Les guerres des prix chinoises détruiront-elles les marges avant que les robots ne puissent être déployés à grande échelle ?

« Vous rémunérez sur des attributions binaires liées à des éléments échappant au contrôle de Musk », a fait remarquer un gestionnaire de portefeuille gérant l'exposition à Tesla. « Ce n'est pas une rémunération liée à la performance. C'est une option d'achat hors de la monnaie massive sur des choses qu'il peut influencer mais pas dicter. »

Le contexte est important ici. Le PDG médian du S&P 500 gagne 17,1 millions de dollars par an. Les plus gros plans de rémunération dans la technologie et l'automobile – Tim Cook chez Apple, Jensen Huang chez Nvidia, Mary Barra chez GM – se situent entre 30 et 75 millions de dollars. La proposition de Musk ? Exactement ce que CalPERS a dit : des ordres de grandeur au-delà de tout ce qui est comparable. C'est l'exceptionnalisme de Musk inscrit dans le capital.

L'histoire se répète, en plus grand cette fois

Ce n'est pas le premier coup d'essai de Musk avec une rémunération controversée. Ce prix de 2018, structuré de manière similaire mais d'une valeur de 56 milliards de dollars, a aidé Tesla à passer d'une capitalisation boursière de 50 milliards de dollars à plus de 1 000 milliards de dollars d'ici 2021. Il a également déclenché une décision de la Cour de la Chancellerie du Delaware en janvier 2024 qui a annulé le plan, citant des conflits d'intérêts au sein du conseil et une mauvaise divulgation d'informations. Les actionnaires l'ont réapprouvé en juin 2024 après que Tesla s'est réincorporée au Texas, mais les recours juridiques se poursuivent.

La proposition actuelle est essentiellement une suite démesurée, lancée après que Musk ait publiquement menacé de se concentrer ailleurs à moins d'obtenir environ 25 % du contrôle de vote. Le conseil qualifie cela de rétention existentielle. Les critiques parlent de prise d'otages.

Quoi qu'il en soit, un risque juridique plane. « Pousser une version bien plus importante après que le Delaware ait annulé le plan de 2018 invite à des poursuites judiciaires et à un coût des capitaux propres structurellement plus élevé », a averti un analyste. « Même si les actionnaires l'approuvent, un nuage de gouvernance d'une valeur de 100 à 200 points de base planera sur ce titre. »

Le prix du génie

Le vote est oui ou non. Les conséquences ne sont pas si simples. L'approbation verrouille le contrôle de Musk et accélère les paris sur les robotaxis et Optimus, mais elle génère également des frictions de gouvernance pendant des années. Un rejet pourrait déclencher une liquidation de 10 à 20 % à mesure que le risque lié à la personne clé est réévalué, mais pourrait paradoxalement s'avérer haussier à moyen terme si un plan plus strict et plus défendable émerge.

Voici ce que nous savons avec certitude : le 6 novembre 2025, à Austin, au Texas, les actionnaires ne voteront pas seulement sur la rémunération des dirigeants. Ils décideront si les marchés peuvent réellement évaluer l'irremplaçabilité. Si les conseils peuvent gouverner l'ingouvernable. Si le culte du fondateur peut coexister avec les devoirs fiduciaires envers des millions de bénéficiaires de pensions dont la retraite dépend de la bonne décision.

CalPERS a déjà voté. Wall Street se couvre pour tout. Et nous ? Nous observons.

AVIS NON CONSTITUTIF D'UN CONSEIL EN INVESTISSEMENT