U.S. Steel face à un moment décisif - Les pressions sur la liquidité s'intensifient alors que BR2 mise gros sur la reprise future des marges

U.S. Steel Face un Moment Crucial : Les Pressions sur la Liquidité Montent Alors que BR2 Mise Gros sur la Reprise Future des Marges

PITTSBURGH — Le rapport sur les résultats du premier trimestre 2025 de U.S. Steel révèle une entreprise à la croisée de deux époques de la sidérurgie : le modèle traditionnel du haut fourneau qui ploie sous les tensions structurelles et cycliques, et l'expérience de la mini-aciérie de haute technologie à faibles émissions qui peine encore à trouver son rythme. Avec une rentabilité en chute libre, un flux de trésorerie disponible exsangue et des réserves de liquidités au plus bas depuis dix ans, l'entreprise se trouve désormais à un carrefour financier et stratégique.

La direction a placé ses espoirs dans un net rebond de l'EBITDA au deuxième trimestre et dans une renaissance opérationnelle à plus long terme menée par Big River 2 (BR2), sa mini-aciérie à four à arc électrique de pointe. Mais, cachés sous les chiffres d'ensemble, se trouvent des chocs sur le besoin en fonds de roulement, des coûts récurrents déguisés en "non récurrents" et des décalages d'utilisation qui pourraient saper cet optimisme.

Ce qui ressort n'est pas seulement l'histoire d'un trimestre difficile, mais celle d'une transition contestée, où la liquidité, la politique et l'héritage industriel se heurtent en temps réel.

Le Pouls Financier : Lourdes Pertes, Implications Plus Profondes

À première vue, la perte nette déclarée de U.S. Steel de 116 millions de dollars et l'EBITDA ajusté de 172 millions de dollars pourraient sembler gérables – décevants, mais pas désastreux. Mais sous ces chiffres d'ensemble se cache un torrent de consommation de liquidités qui révèle la fragilité de la situation financière de l'entreprise.

Le flux de trésorerie opérationnel a plongé à -374 millions de dollars, principalement en raison d'un décalage stupéfiant de 409 millions de dollars dans le besoin en fonds de roulement – bien pire que la sortie de 312 millions de dollars au premier trimestre 2024. Cela suggère une augmentation des stocks ou des créances clients bloquées, potentiellement liées à des retards miniers saisonniers et aux inefficacités initiales de BR2.

Le flux de trésorerie disponible sur douze mois glissants s'élève désormais à -1,4 milliard de dollars, et le seul premier trimestre a consommé 732 millions de dollars. Avec seulement 638 millions de dollars de trésorerie restante – moins de la moitié de ce qu'elle détenait au début de l'année – la flexibilité financière de U.S. Steel est considérablement limitée.

« Tout retard supplémentaire dans la conversion des stocks ou la normalisation des coûts de BR2 les met dans une situation de financement difficile », a averti un analyste côté acheteur. « Plus le décalage entre l'EBITDA et la génération de trésorerie réelle se prolonge, plus le risque de devoir faire appel aux marchés externes dans l'urgence est grand. »

Ajustements sous Surveillance : Le Mirage du « Non Récurrent »

Les investisseurs habitués à décortiquer les chiffres selon les PCGR (Principes Comptables Généralement Reconnus) et les chiffres ajustés ont eu de nouvelles raisons de remettre en question la crédibilité de ces derniers. Parmi les 29 millions de dollars d'ajustements utilisés pour réduire la perte nette figuraient 23 millions de dollars de coûts d'examen stratégique – le même montant comptabilisé au premier trimestre 2024.

Leur récurrence remet en question s'il s'agit véritablement de dépenses uniques, ou d'un coût de base lié à l'exploitation dans un limbo stratégique permanent. De même, la rémunération en actions continue d'être exclue, bien que sa régularité et son importance suggèrent qu'il s'agit d'un coût essentiel pour retenir les talents dans une industrie volatile.

Parallèlement, les amortissements et dépréciations ont augmenté de 19 % sur un an pour atteindre 249 millions de dollars, en raison des investissements de montée en puissance de BR2 et de dépenses plus élevées dans le segment Laminé à plat. Le décalage entre l'EBITDA et la hausse des charges sans impact sur la trésorerie indique que la rentabilité d'ensemble masque l'érosion complète des marges.

Big River 2 : Grands Espoirs, Réalité Embourbée

La mini-aciérie BR2 est le joyau de la couronne du récit de transformation de U.S. Steel – une installation nativement numérique et plus respectueuse de l'environnement, conçue pour dépasser les structures de coûts héritées. Au premier trimestre, elle a réalisé des expéditions record dans le segment des mini-aciéries, contribuant à une augmentation de 38 % sur un an.

Mais ce succès apparent cache une image plus compliquée. Malgré les gains de volume, le taux d'utilisation des mini-aciéries est tombé de 87 % à 62 %. Le coupable : des goulets d'étranglement dans la finition en aval et le laminage à froid, et non des problèmes de fusion en amont.

Le résultat ? Seulement 5 millions de dollars d'EBITDA pour les mini-aciéries – une marge de seulement 10 % même après ajustement pour 55 millions de dollars de coûts de montée en puissance.

« Le débit sans écoulement en aval n'est que du stock », a observé un consultant industriel. « BR2 a un grand potentiel, surtout dans la tôle laminée à chaud ultra-mince, mais tant qu'ils n'auront pas résolu les goulets d'étranglement, l'amélioration de la marge reste théorique. »

Prix Plancher et Plafond Tarifaire : Le Contexte Politique

Les prévisions de U.S. Steel pour le deuxième trimestre – un EBITDA ajusté entre 375 et 425 millions de dollars – reposent sur l'hypothèse que les prix des bobines vont se raffermir et que la logistique minière se normalisera. Mais cette confiance pourrait être mal placée, ou du moins prématurée.

Les prix des bobines laminées à chaud ont brièvement dépassé 1 000 dollars la tonne en mars, soutenus par les droits de douane de la Section 232 nouvellement réimposés qui incluent désormais le Canada et le Mexique. Mais ces gains ont rapidement retracé pour se situer entre 920 et 975 dollars, la plupart des études de marché s'attendant à des moyennes annuelles entre 600 et 800 dollars – à peine le seuil de rentabilité pour les sidérurgistes intégrés.

Bien que les droits de douane offrent un parapluie tarifaire à court terme, la surcapacité mondiale – qui devrait atteindre 721 millions de tonnes d'ici 2027 – et la menace de changements commerciaux de représailles suggèrent que l'impulsion politique pourrait être éphémère.

« Les droits de douane sont un pansement, pas un remède », a noté un stratège du marché de l'acier. « Ils ne résolvent pas le problème des stocks excessifs ou d'une courbe de demande de plus en plus dictée par l'électrification automobile et la stagnation de la construction. »

Tensions entre Parties Prenantes : Entre Marchés de Capitaux et Sécurité Nationale

En plus des turbulences opérationnelles et financières, s'ajoute une toile complexe de parties prenantes. La vente contestée de U.S. Steel pour 15 milliards de dollars à Nippon Steel a injecté une optionalité de F&A – et un risque médiatique – dans chaque décision d'investisseur.

Le fonds spéculatif activiste Ancora poursuit sa bataille par procuration, le syndicat United Steelworkers s'est opposé à la propriété étrangère, et l'administration Biden est sous pression pour bloquer l'accord pour des raisons de sécurité nationale. Une décision du CFIUS est attendue d'ici le 18 juin.

Parallèlement, les constructeurs automobiles (OEM) et les fabricants industriels sont confrontés à des perturbations de la chaîne d'approvisionnement et à la hausse des coûts des intrants due aux droits de douane – certains relocalisant leurs opérations en réponse, d'autres répercutant les augmentations de prix.

Scénarios : De la Crise de Liquidité au Renouveau Industriel

La trajectoire de U.S. Steel au cours des 6 à 12 prochains mois pourrait suivre plusieurs chemins :

**Scénario de Rebond **: Les prix des bobines se stabilisent au-dessus de 950 dollars la tonne, BR2 atteint un rythme de production de 80 % d'ici la fin de l'année, et le besoin en fonds de roulement se normalise. Le flux de trésorerie disponible redevient positif au troisième trimestre, poussant l'action vers les 45 dollars alors que la spéculation sur les F&A reprend.
**Événement de Liquidité **: Les prix tombent en dessous de 750 dollars la tonne en raison de la surcapacité mondiale et du déstockage retardé. La consommation de trésorerie se poursuit, entraînant une émission de dette garantie ou des cessions d'actifs – potentiellement dilutif pour les actionnaires.
**Consolidation Nationale **: L'accord avec Nippon s'effondre ; U.S. Steel fusionne avec un acteur national comme Nucor ou SDI dans un accord "Fabriqué en Amérique" politiquement acceptable, échangeant des actions contre un allègement du bilan et une clarté stratégique.

Stratégie de Trading : L'Optionalité Plutôt que la Certitude

Pour les investisseurs professionnels, U.S. Steel présente un jeu de volatilité à enjeux élevés. La posture recommandée ? Être long l'optionalité, court la cyclicité.

L'achat d'options d'achat à long terme permet de capturer le potentiel de hausse asymétrique lié à une offre de F&A relancée ou à une expansion rapide des marges de BR2. Parallèlement, la vente à découvert de contrats futures sur les bobines laminées à chaud peut servir de couverture contre la faiblesse cyclique des prix de l'acier qui, autrement, évaporerait la génération de trésorerie.

Principaux catalyseurs à surveiller :

Inversion du Besoin en Fonds de Roulement au T2 : Chaque tranche de 100 millions de dollars libérée équivaut à environ 40 cents par action en flux de trésorerie disponible.
Taux d'Utilisation de BR2 : Chaque gain de 10 points de pourcentage dans l'utilisation pourrait ajouter entre 50 et 70 millions de dollars à l'EBITDA.
Décision du CFIUS sur l'Accord Nippon : Un résultat binaire avec d'importantes implications sur le cours de l'action.
Mouvement Parlementaire sur l'Application des Règles Commerciales : L'expansion des droits de douane ou la suppression des lacunes en matière de transbordement renforcerait le pouvoir de fixation des prix sur le marché intérieur.

Une Entreprise au Bord de Sa Prochaine Identité

U.S. Steel n'est plus seulement une icône historique luttant contre la perte de pertinence. C'est aussi un cas d'étude pour savoir si une transformation capitalistique dans l'industrie lourde peut survivre à l'ère de la volatilité des politiques, du capital activiste et des marges contraintes par les enjeux climatiques.

Ses résultats du premier trimestre 2025 ne sont pas seulement un revers – ils sont un référendum sur la faisabilité de la transition des hauts fourneaux vers Big River, de la volatilité des résultats à l'effet de levier opérationnel. Le succès dépend non seulement de meilleurs prix de l'acier, mais aussi d'une capacité organisationnelle à s'adapter à la physique des marchés et des machines.

Si le deuxième trimestre ne se traduit pas par une nette inversion du flux de trésorerie, les options stratégiques de l'entreprise se réduiront rapidement. Mais si la promesse de BR2 devient réalité, et que les vents favorables liés à la politique persistent assez longtemps, U.S. Steel pourrait encore forger une voie vers un avenir plus rentable et résilient.

Les investisseurs doivent décider : est-ce le fond de la vallée ou juste le bord de la falaise ?