Accord UBS-Cantor O'Connor : Un remaniement stratégique qui pourrait redéfinir l'univers des fonds spéculatifs
Dans les bureaux étincelants de la Bahnhofstrasse à Zurich, les dirigeants d'UBS envisagent ce qui aurait été impensable il y a seulement quelques années : se séparer d'O'Connor, l'unité de fonds spéculatifs historique qui fait partie du géant bancaire suisse depuis plus de trois décennies. Selon le rapport de Bloomberg daté du 8 mai, UBS Group AG est en négociations avancées pour vendre O'Connor à Cantor Fitzgerald LP dans un accord qui pourrait reconfigurer la dynamique concurrentielle dans le paysage de l'investissement alternatif.
La potentielle transaction, structurée comme un accord de partage de revenus entre les deux institutions financières, représente plus qu'une simple vente d'actifs de routine. Elle incarne l'aboutissement des pressions réglementaires post-Credit Suisse, la réorientation stratégique d'UBS s'éloignant des activités gourmandes en capital, et les plans d'expansion ambitieux d'un Cantor Fitzgerald réinventé sous la direction de Brandon Lutnick.
« C'est un indicateur du retrait de la banque européenne des alternatives et de l'essor d'acteurs spécialisés prêts à absorber la complexité réglementaire pour les bons actifs », a expliqué un analyste senior en banque d'investissement qui suit les négociations.
L'impératif de capital : la pression réglementaire sur UBS
Les négociations se déroulent dans un contexte de pressions réglementaires accrues sur UBS. Après son acquisition d'urgence de Credit Suisse en 2023, les autorités financières suisses élaborent une « finition suisse » (Swiss finish) aux règles bancaires mondiales qui pourrait exiger qu'UBS finance intégralement par fonds propres ses filiales étrangères – ajoutant potentiellement jusqu'à 25 milliards de dollars d'exigences en capital.
« Le calendrier n'est guère fortuit », a noté un ancien régulateur financier suisse connaissant les exigences à venir. « Lorsque vous êtes confronté à un déficit de capital de 25 milliards de dollars, chaque ligne de métier est examinée sous l'angle de la consommation de capital réglementaire plutôt que de la simple rentabilité brute. »
Pour UBS, céder O'Connor représente une solution élégante à un problème urgent. L'accord pourrait réduire considérablement les actifs pondérés des risques de la banque, apportant une amélioration estimée de 25 à 30 points de base à son ratio CET1 – soit environ 4 à 6 milliards de dollars d'allègement en capital réglementaire.
Les documents examinés indiquent qu'UBS a méthodiquement évalué son portefeuille d'activités depuis l'intégration de Credit Suisse, privilégiant celles avec des rendements plus faibles sur le capital alloué. O'Connor, malgré son histoire et ses 16,5 milliards de dollars d'actifs réglementaires sous gestion, est devenu un candidat naturel à la cession lorsqu'il est mesuré à l'aune de ces nouveaux paramètres.
La stratégie de croissance agressive de Cantor porte ses fruits
De l'autre côté de la table de négociation, Cantor Fitzgerald voit l'acquisition d'O'Connor comme une opportunité structurante. Sous Brandon Lutnick, fils de l'ancien PDG et actuel secrétaire américain au Commerce Howard Lutnick, l'entreprise poursuit une stratégie d'expansion agressive qui la positionne de plus en plus comme plus qu'un simple courtier en produits de taux.
Avril 2025 s'est avéré particulièrement actif pour Cantor. L'entreprise a convenu d'acquérir les activités de tenue de marché de gros de Canaccord Genuity aux États-Unis et a lancé une ambitieuse initiative de 3,6 milliards de dollars dans les cryptomonnaies avec des partenaires incluant Tether et SoftBank.
« Cantor exécute une stratégie soigneusement calibrée pour se diversifier au-delà de ses forces traditionnelles », a expliqué un consultant senior en marchés de capitaux qui a conseillé l'entreprise. « L'ajout d'O'Connor double instantanément leur base d'actifs tiers et leur fournit une plateforme de fonds spéculatifs multi-stratégies soutenue par 40 ans d'expertise en tenue de marché et 20 ans d'expérience en gestion de fonds spéculatifs. »
L'acquisition représenterait un coup majeur pour Cantor, apportant une crédibilité instantanée dans le marché compétitif des alternatives multi-stratégies. La focalisation spécialisée d'O'Connor sur les stratégies de valeur relative et de gestion des risques complète les forces existantes de Cantor dans les produits de taux et ses nouvelles entreprises dans les cryptomonnaies.
La structure de l'accord révèle une sophistication stratégique
La structure envisagée de partage de revenus révèle une approche sophistiquée de la valorisation et de l'allocation des risques entre les parties. Selon cet arrangement, UBS recevrait des revenus initiaux tout en maintenant une exposition à la performance future d'O'Connor par le biais d'un partage de revenus continu.
« Cette structure tire élégamment son épingle du jeu pour les deux parties », a observé un associé d'un grand cabinet d'avocats spécialisé dans les fusions-acquisitions en gestion d'actifs. « UBS obtient un allègement immédiat du capital avec un potentiel de hausse, tandis que Cantor acquiert une plateforme prestigieuse sans surextendre son bilan. »
Les initiés du secteur suggèrent que le modèle de partage de revenus pourrait devenir de plus en plus courant dans les transactions de gestionnaires d'actifs alternatifs, en particulier dans un environnement où les multiples de valorisation restent sous pression et où les acheteurs cherchent à se protéger contre le risque de franchise.
Cependant, certains critiques se demandent si UBS ne vend pas à trop bon marché. « Si UBS se contente de moins de 1,0 fois les revenus annuels de frais de gestion alors que la norme du secteur est de 1,2 à 1,5 fois, elle abandonne essentiellement l'optionalité des commissions de performance », a averti un gérant de portefeuille d'une société d'investissement européenne. « Cela rappellerait les ventes à la criée lors des crises financières précédentes. »
L'intégration culturelle : le défi caché
Au-delà des considérations financières, le potentiel mariage d'O'Connor et de Cantor Fitzgerald présente d'importants défis culturels. Fondée à Chicago en 1977 par Edmund et William O'Connor, l'unité de fonds spéculatifs maintient une culture axée sur la recherche qui a évolué par son acquisition par la Swiss Bank Corporation en 1992 et la formation subséquente d'UBS en 1998.
« C'est là que de nombreux accords dans le secteur financier échouent », a averti un consultant vétéran des fonds spéculatifs. « L'ADN d'O'Connor est basé sur la recherche quantitative et le trading de valeur relative – une compatibilité potentiellement difficile avec la culture traditionnelle de courtage de Cantor et ses récentes initiatives dans les cryptomonnaies. »
La préoccupation la plus pressante pour les deux parties est la rétention des talents. Dans le marché très compétitif des fonds spéculatifs multi-stratégies, les gérants de portefeuille exigent des rémunérations extraordinaires, les meilleurs talents recevant souvent entre 2 et 20 millions de dollars par an. Les observateurs du secteur spéculent que les firmes concurrentes, en particulier les "quatre grands" dominants (Citadel, Millennium, Point72 et Balyasny), préparent déjà des efforts de recrutement ciblant le personnel clé d'O'Connor.
« Les 90 premiers jours après l'annonce seront critiques », a suggéré un recruteur de dirigeants de fonds spéculatifs. « Si l'exode commence, il peut rapidement devenir auto-renforçant car les équipes préfèrent partir ensemble plutôt que de risquer d'être laissées pour compte. »
Implications pour le marché : Remodeler le paysage concurrentiel
La potentielle transaction a des implications importantes pour l'industrie plus large des fonds spéculatifs. Actuellement, les "quatre grands" firmes multi-stratégies absorbent plus de 70 % des talents disponibles dans ce domaine. Un O'Connor revitalisé sous la propriété de Cantor pourrait s'établir comme un cinquième acteur majeur crédible, tempérant potentiellement la concurrence croissante pour les talents de l'oligopole.
Pour les allocateurs – les investisseurs institutionnels et les plateformes de gestion de patrimoine qui dirigent le capital des clients vers les fonds spéculatifs – l'émergence d'un autre concurrent de taille offre à la fois des opportunités et des défis. L'accord intervient à un moment où le sentiment des investisseurs à l'égard des fonds spéculatifs semble s'améliorer, des recherches indiquant que 54 % des investisseurs prévoient d'augmenter leur exposition aux fonds spéculatifs en 2025, principalement par le biais de stratégies alternatives liquides.
« Les allocateurs sont de plus en plus axés sur l'alignement des frais et les seuils de performance (hurdles) », a noté le directeur des investissements (D.I.) d'une dotation universitaire. « Un O'Connor nouvellement capitalisé avec la flexibilité d'ajuster sa structure de frais pourrait accélérer la tendance de l'industrie vers des termes plus favorables aux investisseurs, comme les taux seuils et les clauses de rappel (clawbacks). »
Le calendrier semble également favorable du point de vue du marché. Les données HFRX actuelles montrent que les stratégies de valeur relative – la spécialité d'O'Connor – sont en hausse de 0,18 % depuis le début de l'année (DDA), tandis que les stratégies macro ont diminué de 3 %. Cette dispersion des performances favorise les plateformes multi-stratégies qui peuvent réallouer rapidement le capital entre différentes approches de trading.
Examen réglementaire : Une rue à double sens
Les deux parties sont confrontées à des considérations réglementaires qui pourraient avoir un impact sur la structure et le calendrier ultimes de la transaction. Pour UBS, les législateurs suisses restent sous pression publique suite à l'effondrement de Credit Suisse et pourraient potentiellement désigner O'Connor comme une "entité matérielle" jusqu'à la clôture de l'accord, diluant potentiellement les avantages immédiats de l'allègement en capital.
Pendant ce temps, Cantor Fitzgerald entre dans ces négociations avec ses propres défis réglementaires. L'entreprise a récemment payé 6,75 millions de dollars pour régler les accusations de la SEC (Securities and Exchange Commission) liées à des divulgations trompeuses concernant les SPAC, soulevant des questions sur la surveillance de la conformité et un potentiel examen accru de l'acquisition d'O'Connor.
« Les régulateurs des deux côtés de l'Atlantique suivront cette transaction de près », a prédit un ancien responsable de la SEC travaillant désormais dans le secteur privé. « Pour la FINMA (Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers), la question est de savoir si UBS se dérisque de manière appropriée ou se contente de déplacer les problèmes ailleurs. Pour la SEC, l'accent sera mis sur la question de savoir si Cantor dispose des capacités de gouvernance et de gestion des risques nécessaires pour gérer une plateforme multi-stratégies sophistiquée. »
L'intersection avec les récentes initiatives de Cantor dans les cryptomonnaies ajoute une autre couche de complexité. La coentreprise "Twenty One" de 3,6 milliards de dollars de l'entreprise avec Tether et SoftBank la positionne à la frontière de la convergence crypto-finance traditionnelle, un domaine d'attention réglementaire croissante.
Implications pour l'investissement : gagnants et perdants
Pour les investisseurs, la potentielle transaction crée un réseau complexe d'implications. Les actionnaires d'UBS pourraient bénéficier du catalyseur à court terme de l'allègement en capital et du récit de la simplification stratégique, bien que certains analystes se demandent si la vente représente une valeur optimale à long terme.
Cantor Fitzgerald, en tant que société privée, pourrait voir une augmentation significative de sa valorisation. Les estimations du secteur suggèrent que l'acquisition pourrait générer 120 à 150 millions de dollars d'EBITDA annuel pour Cantor. Appliqué à un multiple conservateur de 9x, cela se traduirait par environ 1 milliard de dollars de création de valeur actionnariale – soit environ 15 % de la valorisation estimée actuelle de Cantor.
Pour les allocateurs envisageant des investissements dans des fonds spéculatifs multi-stratégies, l'accord crée à la fois opportunité et incertitude. « Nous devrons réévaluer soigneusement O'Connor une fois que la feuille de termes (term sheet) sera disponible », a conseillé un consultant en investissement qui conseille des clients institutionnels sur les allocations aux fonds spéculatifs. « Une structure de frais plus serrée combinée au co-investissement de Cantor sur son bilan pourrait potentiellement générer 150 points de base de TRI (Taux de Rentabilité Interne) supplémentaires nets de frais par rapport à ses pairs. »
Les bénéficiaires secondaires pourraient inclure les concurrents de taille moyenne positionnés pour absorber les départs de talents, comme Dymon Asia, ainsi que les prime brokers disposant de capacité bilancielle disponible, comme BNP Paribas et Jefferies, qui pourraient gagner des parts de financement à mesure que Cantor développe ses activités de fonds spéculatifs.
La route à suivre : risques d'exécution et probabilités
Malgré la logique stratégique, des risques d'exécution importants subsistent. Les analystes du secteur attribuent une probabilité de 35 % que les efforts d'intégration échouent, soit en raison d'UBS insistant sur des clauses de complément de prix (earn-out) qui limitent la flexibilité opérationnelle de Cantor, soit en raison de départs de gérants de portefeuille clés au cours de la première année.
L'écart de valorisation entre les parties présente également un obstacle potentiel. Des sources proches des négociations indiquent qu'UBS subit des pressions pour démontrer qu'elle a obtenu une juste valeur, tandis que Cantor doit s'assurer que l'économie de l'acquisition soutient ses objectifs de croissance sans surextendre ses ressources financières.
Sur le front réglementaire, il existe une probabilité de 20 % que les législateurs suisses puissent intervenir pour placer O'Connor dans le périmètre d'"entité matérielle" jusqu'à la clôture de l'accord, diminuant potentiellement l'allègement en capital espéré par UBS.
Un événement structurant pour de multiples parties prenantes
Alors que les négociations progressent vers ce que les sources décrivent comme une annonce potentielle d'ici quelques semaines, la transaction UBS-Cantor se présente comme un microcosme des tendances plus larges qui remodèlent la finance mondiale : le retrait des banques européennes des activités gourmandes en capital, l'essor d'acteurs spécialisés prêts à embrasser la complexité, et la convergence progressive de la gestion d'actifs traditionnelle et alternative.
« Ce qui rend cet accord particulièrement fascinant est sa nature asymétrique », a conclu un stratège vétéran des fonds spéculatifs. « UBS réduit son risque réglementaire, Cantor développe considérablement ses capacités d'investissement alternatif, et le marché des fonds spéculatifs gagne un concurrent revigoré au moment même où l'appétit des allocateurs se renforce. »
Pour les investisseurs professionnels naviguant dans ce paysage changeant, la transaction exige une surveillance étroite et des ajustements de portefeuille potentiellement rapides. Le gagnant ultime pourrait n'être ni l'une ni l'autre des parties à la transaction, mais plutôt les allocateurs et les contreparties positionnés pour capitaliser sur la perturbation qui en résulte.
Comme l'a résumé un consultant en fonds spéculatifs : « Dans le monde de l'investissement alternatif, la perturbation crée inévitablement des opportunités d'alpha pour ceux qui sont attentifs. Cet accord représente exactement le type de remaniement stratégique qui sépare