L'UBS perd un demi-milliard de dollars alors que la faillite de First Brands met en lumière les risques des financements de la chaîne d'approvisionnement
Le géant bancaire suisse se retrouve au cœur d'un fiasco de 500 millions de dollars, soulevant de nouvelles interrogations sur les risques latents du financement du commerce.
L'UBS fait face à des pertes de plus d'un demi-milliard de dollars suite à l'effondrement de First Brands Group, le conglomérat de pièces automobiles qui a déposé le bilan le 28 septembre avec plus de 11 milliards de dollars de passifs. La banque suisse, via plusieurs de ses bras d'investissement, est le plus grand créancier non garanti – et participe en même temps au plan de financement d'urgence de l'entreprise. Cette combinaison révèle à quel point la banque est profondément empêtrée dans l'un des plus grands échecs de financement de la chaîne d'approvisionnement depuis l'implosion de Greensill.
Les documents judiciaires dressent un tableau complexe : créances non garanties, prêts garantis, garanties contestées et rumeurs de fraude. Juges et créanciers sont désormais confrontés à la tâche épineuse de déterminer qui possède réellement quoi, et pour quel montant, dans une structure de capital qui ressemble davantage à une toile d'araignée qu'à un bilan.
Le saviez-vous : Le géant des pièces automobiles First Brands a déposé le bilan (Chapter 11) avec environ 6,1 milliards de dollars de dettes inscrites au bilan, plus plusieurs milliards de financements hors bilan de la chaîne d'approvisionnement et d'affacturage, ce qui a déclenché une enquête sur un possible double financement. Pourtant, les tribunaux ont approuvé un financement DIP (Debtor-in-Possession) de 1,1 milliard de dollars (dont 500 millions immédiats) pour maintenir les opérations et limiter les chocs d'approvisionnement, laissant les pertes les plus lourdes aux fonds de crédit privé, de financement de la chaîne d'approvisionnement (SCF)/d'affacturage, de CLO et de certains BDC, les agences de notation estimant l'impact plus large sur le marché comme contenu.
Un casse-tête à trois volets
L'exposition de l'UBS n'est pas proprement contenue dans un seul compartiment. Elle s'étend sur trois de ses activités.
- Sa division de fonds spéculatifs, Hedge Fund Solutions, arrive en tête de liste avec environ 233,7 millions de dollars de créances non garanties. Ces sommes ont été avancées contre les factures clients de First Brands – des créances désormais derrière un mur de créanciers concurrents et d'allégations de fraude potentielles.
- O’Connor, le bras de fonds spéculatifs d'UBS qui sera bientôt vendu à Cantor Fitzgerald, a environ 116 millions de dollars immobilisés. L'un de ses fonds aurait consacré près d'un tiers de son portefeuille aux créances liées à First Brands. Ce niveau de concentration semble désormais imprudent.
- Enfin, UBS Asset Management détient plus de 160 millions de dollars en prêts garantis et une facilité liée à First Brands, ainsi qu'une partie du financement DIP de 1,1 milliard de dollars approuvé par le tribunal de la faillite. Bien que ces positions garanties et DIP offrent un traitement prioritaire, elles ne compensent pas entièrement les pertes non garanties qui se profilent.
En d'autres termes, la banque se bat sur plusieurs fronts à la fois.
Double jeu avec les factures
Au cœur de cet effondrement se trouve une question inconfortable : First Brands a-t-elle vendu les mêmes factures à plus d'un prêteur ? Des enquêtes internes font état d'un « écart de plusieurs milliards de dollars » dans son programme d'affacturage. Si ces soupçons se confirment, de nombreux créanciers qui pensaient avoir des créances garanties pourraient se retrouver au statut non garanti – contraints de partager les miettes avec tous les autres.
Le juge supervisant la faillite a déjà signalé le problème lors des audiences relatives au DIP. Onset Financial, un autre créancier, s'est opposé au prêt de sauvetage, affirmant que ses droits de garantie étaient bafoués. Le tribunal a autorisé un tirage initial de 500 millions de dollars mais a réservé son jugement sur le reste. Pour l'instant, c'est un jeu d'attente.
Pour les fonds non garantis d'UBS, le résultat pourrait être brutal. Dans les affaires précédentes de fraude au financement du commerce, les investisseurs n'ont récupéré que quelques centimes par dollar. L'effondrement de Greensill est encore frais dans les mémoires – où les créances dites de « vente réelle » se sont avérées être tout sauf cela.
Une foule de créanciers échaudés
L'UBS n'est pas seule dans ce pétrin. CIT Group, Wafra, Pemberton Capital, Orbian et Fasanara Capital sont tous répertoriés comme créanciers, avec des expositions allant de dizaines à des centaines de millions de dollars. Un dossier mystérieux fait état d'une « Trade Finance Company » avec une créance de 208 millions de dollars, bien que la firme britannique portant ce nom démente toute implication, ajoutant une nouvelle tournure à l'histoire.
Les obligations de prêts garanties (CLO) ressentent également les effets d'entraînement. Environ 70 gestionnaires de CLO américains détiennent des prêts First Brands, bien que l'exposition soit faible transaction par transaction. Pourtant, cela représente près de 2 milliards de dollars à l'échelle du système.
Pendant ce temps, la plateforme fintech Raistone, un acteur clé du financement de First Brands, fait face à sa propre crise. Des documents judiciaires lient l'entreprise à plus de 600 millions de dollars de créances. Elle a déjà supprimé des emplois alors que les tensions de liquidité s'accentuent – un rappel que lorsque les dominos tombent dans le financement du commerce, les intermédiaires s'effondrent souvent aussi.
À quoi pourrait ressembler le recouvrement
Personne ne sait encore combien les créanciers récupéreront. Mais des scénarios commencent à prendre forme.
- Pire scénario : double financement généralisé confirmé, récupérations (clawbacks) déclenchées. Les créances non garanties pourraient recouvrer moins de 10 cents par dollar. Les prêts garantis pourraient récupérer 50 à 70 cents après frais.
- Scénario intermédiaire : chevauchement limité, règlements négociés. Les créanciers non garantis pourraient récupérer 10 à 25 cents, tandis que les prêteurs garantis récupéreraient un montant proche du pair.
- Meilleur scénario : fraude minimale, actifs vendus de manière compétitive. Les recouvrements s'élèveraient à environ 40 cents pour les créances non garanties.
Les analystes estiment que le scénario intermédiaire est le plus plausible à l'heure actuelle. Cela signifie que l'UBS pourrait limiter ses pertes à l'échelle du groupe, mais l'atteinte à sa réputation sera plus difficile à contenir.
Leçons pour le marché
Pour les investisseurs, le pari le plus sûr est le financement DIP. Il bénéficie d'un statut de super-priorité, de frais importants et d'une surveillance étroite des garanties. Les prêts garantis pourraient également attirer les chasseurs de bonnes affaires une fois que la poussière sera retombée. Mais les créances de financement du commerce non garanties ? Les analystes avertissent qu'elles sont toxiques tant que l'intégrité des factures n'est pas prouvée.
Pour les actionnaires d'UBS, les chiffres ne sont pas catastrophiques. Même si la banque perdait les 500 millions de dollars en totalité, cela ne menacerait pas sa base de capital. Le problème le plus important est la perception. C'est la deuxième fois en quelques années seulement que l'UBS est liée à un scandale de financement du commerce. Les régulateurs et les clients voudront savoir comment les contrôles des risques ont permis une exposition aussi concentrée à un seul emprunteur.
La vente en attente d'O'Connor à Cantor Fitzgerald semble également compliquée. Des ajustements de prix ou des indemnités sont presque certains, bien que l'accord lui-même ne devrait pas s'effondrer.
Et après ?
Le tribunal doit encore approuver la tranche restante de 600 millions de dollars du DIP, et sa décision enverra un signal fort sur la manière dont les créances concurrentes s'équilibreront. Les conclusions d'un éventuel expert sur l'ampleur du double nantissement réinitialiseront les attentes de recouvrement du jour au lendemain. Et le différend de priorité soulevé par Onset Financial pourrait remodeler la répartition des produits.
Pour le monde plus large du financement de la chaîne d'approvisionnement, First Brands est un autre avertissement – un écho de Greensill. Cela montre à quel point le système peut être fragile lorsque les prêteurs font trop confiance à des créances opaques. Un examen réglementaire accru semble inévitable.
Quant à l'UBS, l'argent perdu est peut-être gérable, mais les questions auxquelles elle est confrontée sont plus difficiles. Comment un demi-milliard de dollars a-t-il pu se retrouver réparti entre une seule entreprise en difficulté via de multiples stratégies de fonds ? Et pourquoi les systèmes de gestion des risques tant vantés par la banque ne l'ont-ils pas détecté à temps ? Ces réponses prendront des mois, mais les dégâts à sa réputation sont déjà là.
Thèse d'investissement interne
| Catégorie | Résumé |
|---|---|
| Événement et problème central | Dépôt de bilan Chapter 11 de First Brands (28-30 sept. 2025) avec >11 Mds USD de passifs. Le problème central est un potentiel double nantissement/mélange de créances à la Greensill, créant un écart de plusieurs milliards de dollars. Cela subordonne les créances non garanties de financement de la chaîne d'approvisionnement (SCF). |
| Exposition principale | Le complexe UBS est le nom le plus exposé : UBS Hedge Fund Solutions (~234 M USD non garantis), O'Connor (~116 M USD non garantis), UBS Asset Management (>160 M USD garantis + part du DIP de 1,1 Md USD). Exposition totale du groupe >500 M USD. |
| Autres créanciers | Autres créanciers non garantis/SCF : 1977 O'Connor, CIT/First Citizens, Wafra, Pemberton, Orbian, LiquidX/Fasanara (~71 M USD). Les CLO ont une exposition mince et granulaire (~0,5 % par transaction). Raistone est un intermédiaire fortement exposé avec un risque de contrepartie élevé. |
| Calcul de recouvrement (Estimation) | Le recouvrement dépend de l'ampleur du double nantissement. Scénario de base : SCF non garantis 10-25 %, garantis 70-85 %, DIP au pair + frais. Scénario pessimiste (si double financement prouvé) : SCF non garantis 0-10 %. Le DIP est le meilleur titre ajusté au risque. |
| Risque systémique et de réputation | Le risque systémique est limité (impact CLO immatériel). Le risque de réputation est élevé, notamment pour l'UBS (déjà-vu Greensill) et les fintechs de financement du commerce comme Raistone. |
| Dynamiques et catalyseurs clés | Lutte de priorité entre le DIP, l'ABL et la créance sur stock d'Onset Financial. À surveiller : Les décisions du tribunal sur les 600 M USD restants du DIP, les conclusions de l'expert sur le double nantissement, le litige sur la garantie entre Onset et la succession, et la liquidité de Raistone. |
| Idées de transactions actionnables | 1. Participer au DIP (super-priorité). 2. Acheter des prêts à terme garantis lors de ventes de panique. 3. Éviter/vendre à découvert les créances SCF non garanties. 4. Vendre des protections CDS UBS lors des pics induits par les gros titres. 5. Sous-pondérer les plateformes SCF à risque concentré (ex. : Raistone). |
| En résumé | Détenir le DIP, échanger le garanti, fuir le non garanti. Exploitez la volatilité des titres d'UBS, ne la craignez pas – c'est une question de réputation, pas de solvabilité. Attendez-vous à un processus désordonné avec des recouvrements SCF non garantis qui se situeront dans la fourchette basse à deux chiffres. |
Les décisions d'investissement comportent toujours des risques. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs.