Les turbulences sur le marché des bons du Trésor signalent un changement structurel profond dans la dynamique de la dette américaine
La turbulence du marché des bons du Trésor signale un changement structurel plus profond dans la dynamique de la dette américaine
Quand les mécanismes du marché rencontrent la réalité politique
La revalorisation violente du marché des bons du Trésor le 21 mai a débuté avec ce qui semblait être une transaction courante : une adjudication de 16 milliards de dollars d'obligations à 20 ans qui a suscité une demande tiède et a été vendue à des rendements légèrement supérieurs aux taux d'avant-vente. Cependant, à la clôture du marché, les secousses s'étaient propagées sur les marchés financiers, le S&P 500 chutant de 1,6 % et le Dow perdant 816 points, ce que les traders appellent la salve d'ouverture d'un cycle de revalorisation fondamental.
Le catalyseur était décevant – des obligations adjugées à un rendement de 5,047 % avec un taux de couverture de seulement 2,46, le plus faible depuis février. Mais les dynamiques sous-jacentes révèlent un changement plus profond : pour la première fois depuis l'ère Volcker, les États-Unis tentent de mener simultanément une expansion budgétaire procyclique et une politique monétaire restrictive, tout en faisant face à une base d'acheteurs structurels pour leur dette en diminution.
Cette convergence de facteurs a commencé à fissurer l'équilibre séculaire entre l'offre et la demande qui a maintenu les rendements du Trésor artificiellement bas pendant plus d'une décennie. Le résultat est une pentification baissière de la courbe des taux que les professionnels du marché estiment pouvoir pousser le rendement du bon du Trésor à 10 ans vers les 5 % d'ici la fin de l'année.
La question à 3 800 milliards de dollars qui plane sur le Congrès
Au centre de cette turbulence du marché se trouve la législation fiscale globale du président Trump, ce qu'il a appelé son "grand et beau projet de loi". Le paquet vise à prolonger les réductions d'impôts de 2017 tout en introduisant de nouvelles déductions pour les pourboires, les heures supplémentaires et les revenus de la sécurité sociale. Les estimations du Congressional Budget Office (CBO) suggèrent que ces dispositions ajouteraient environ 3 800 milliards de dollars à la dette nationale au cours de la prochaine décennie, certaines analyses poussant le chiffre jusqu'à 5 300 milliards de dollars si toutes les réductions d'impôts sont prolongées pour toute la période.
Le président de la Chambre des représentants, Mike Johnson, fait face à une voie délicate à suivre, les Républicains détenant une majorité de 220 sièges contre 213. Des divisions internes sont apparues concernant les déductions fiscales des États et des collectivités locales et les coupes budgétaires proposées pour Medicaid, tandis que le House Freedom Caucus a critiqué la législation pour n'avoir pas réussi à "corriger de manière significative la trajectoire des dépenses du gouvernement fédéral".
La Maison Blanche soutient que le projet de loi générerait 1 600 milliards de dollars d'économies grâce à la croissance économique et aux réductions de dépenses, mais les acteurs du marché restent sceptiques. Les professionnels de l'investissement notent que même si des compensations de croissance se matérialisent, le calcul suppose des élasticités de l'offre environ deux fois supérieures à la référence du Joint Committee on Taxation, ce qui est une exagération selon les normes historiques.
Une triple dégradation de la notation de crédit qui change tout
Les inquiétudes du marché se sont intensifiées suite à la dégradation de la notation de crédit des États-Unis par Moody's le 16 mai, de la notation Aaa la plus élevée à Aa1. Cette étape signifie que les trois principales agences de notation ont maintenant dégradé la dette du gouvernement américain, Standard & Poor's ayant ouvert la voie en août 2011 et Fitch ayant suivi en août 2023.
Moody's a spécifiquement cité "l'augmentation sur plus d'une décennie de la dette publique et des ratios de paiement des intérêts", projetant que les déficits fédéraux passeront de 6,4 % du PIB en 2024 à 9 % d'ici 2035. Pour les marchés des bons du Trésor, cela crée plus qu'une pression symbolique — certains mandats institutionnels et cadres de gestion actif-passif des banques exigent toujours une notation "AAA souveraine" en dur, pouvant potentiellement forcer la vente technique de 180 à 220 milliards de dollars d'obligations à long terme au cours des six prochains mois.
La réponse immédiate du marché a été révélatrice : les rendements des bons du Trésor à 30 ans ont grimpé à 5,096 %, leur plus haut niveau depuis novembre 2023, tandis que le rendement à 10 ans a dépassé 4,6 %. Plus significativement, l'absorption par les teneurs de marché lors de l'adjudication à 20 ans a dépassé les niveaux normaux, signalant une lassitude des investisseurs institutionnels parmi les acheteurs traditionnels de bons du Trésor.
Quand la structure rencontre le flux : le réveil de la prime de terme
Derrière le drame en titre se cache un changement plus fondamental dans la structure du marché des bons du Trésor. La mesure préférée de la prime de terme par la Réserve fédérale de New York — le rendement supplémentaire que les investisseurs exigent pour détenir des obligations à plus longue duration — est passée de -47 points de base en janvier à +75 points de base la semaine dernière. Les précédents historiques suggèrent que ce changement de direction, une fois établi, a tendance à se poursuivre jusqu'à ce que la crédibilité de la politique soit rétablie.
Des calculs rapides montrent que l'émission nette de bons du Trésor devrait atteindre 2 400 milliards de dollars en 2025 — le double de la moyenne de 2015-2019. Pendant ce temps, la base d'acheteurs traditionnels continue de se