La Fin d'une Ère : Le Départ de Todd Combs Annonce l'Avenir de Berkshire après Oracle

La fin d'une ère : Le départ de Todd Combs signale l'avenir de Berkshire après l'Oracle

Le lieutenant de Buffett quitte pour le pari de 10 milliards de dollars de JPMorgan dans la sécurité nationale, marquant un changement générationnel dans l'allocation du capital américain

OMAHA — Lorsque Todd Combs franchira les portes du siège de JPMorgan Chase à Manhattan en janvier, il n'apportera pas qu'un carnet d'adresses de contacts de premier ordre. Le départ du gestionnaire de placements de 54 ans de Berkshire Hathaway, annoncé lundi parallèlement à une cascade de changements de direction, représente le signal le plus clair à ce jour que l'empire de Warren Buffett entre dans sa phase post-Oracle – et que la finance américaine passe d'une accumulation de capital patiente à une stratégie industrielle dirigée par l'État.

L'annonce de Berkshire, faite quelques semaines seulement avant que Buffett ne cède formellement son rôle de PDG à Greg Abel le 1er janvier, regroupait le départ immédiat de Combs avec la promotion de Nancy Pierce au poste de PDG de GEICO, le départ à la retraite en 2027 du directeur financier Marc Hamburg, et l'élévation d'Adam Johnson de NetJets pour superviser les opérations de consommation et de détail. Le message est clair et délibéré : le Berkshire d'Abel sera un conglomérat opérationnel, non un culte de l'investissement.

Ce qui a réellement changé

Combs a rejoint Berkshire en 2010 comme l'un des deux protégés d'investissement de Buffett, gérant environ 15 à 20 milliards de dollars du portefeuille d'actions de 283 milliards de dollars de la société. Son bilan était solide mais sans éclat – les données de Bloomberg montrent que lui et son collègue gestionnaire Ted Weschler ont généré approximativement 7,8 % par an au cours de la dernière décennie, derrière les 12 % du S&P 500 et les 10 % de Buffett lui-même. Depuis 2020, Combs a également occupé le poste de PDG de GEICO, élargissant le vivier de talents de l'assureur tandis que ses marges de souscription se stabilisaient.

Chez JPMorgan, il dirigera le Strategic Investment Group au sein de la Security and Resiliency Initiative de la banque – un engagement de 1 500 milliards de dollars sur dix ans pour financer la défense, l'aérospatiale, l'énergie, les minéraux critiques et les technologies de pointe. La pièce maîtresse est un capital-actions direct de 10 milliards de dollars, un trésor de guerre que Combs déploiera tout en conseillant le PDG Jamie Dimon et un conseil externe comprenant Jeff Bezos, Michael Dell et l'ancien secrétaire à la Défense Robert Gates.

L'infrastructure compte autant que l'argent. Le SRI n'est pas un fonds annexe ; c'est JPMorgan qui se positionne comme le bras financier par défaut de la relance de la politique industrielle américaine, un rôle amplifié par la poussée explicite de l'administration Trump en faveur de prises de participation gouvernementales dans les fabricants de puces, les mineurs de terres rares et les startups de défense.

Pourquoi l'architecture de Berkshire ne laissait aucune place

Le départ de Combs n'était pas un coup de tonnerre dans un ciel serein. Buffett a été clair depuis la nomination d'Abel comme son successeur : le prochain PDG contrôlera les décisions d'investissement, éliminant ainsi tout échelon distinct de « directeur des investissements ». Cette réalité structurelle limitait le potentiel de Combs. À 54 ans, face à une décennie ou plus en tant que « l'un des deux » sélectionneurs d'actions rapportant à un patron axé sur les opérations, l'attrait s'est estompé.

Le véritable moteur de profits de Berkshire s'est de toute façon déplacé. Le float d'assurance, les volumes de fret de BNSF et la base tarifaire réglementée de Berkshire Hathaway Energy éclipsent désormais les rendements incrémentiels de la gestion active des actions. Combs gérait une part significative mais non essentielle – son départ est symboliquement frappant mais économiquement modeste. La franchise s'appuiera sur des filiales entièrement détenues et une allocation de capital intelligente, et non sur un alpha démesuré du marché public.

Néanmoins, l'image compte. Perdre un lieutenant désigné quelques semaines avant la succession aggrave le risque de « décote post-Buffett ». Berkshire se négocie aujourd'hui à 1,55 fois sa valeur comptable, au-dessus de sa médiane sur dix ans de 1,4 fois, mais en dessous des sommets de 1,8 fois lorsque la mystique de Buffett était incontestée. Si Ted Weschler suit Combs, les premières années d'Abel mettront à l'épreuve la capacité du conglomérat à maintenir sa prime sur la seule base de ses fondamentaux.

La thèse d'investissement : où le capital se déplace réellement

Voici l'interprétation franche : Combs a voté avec ses pieds, et la direction compte plus que l'individu.

Berkshire représentait l'apogée du capitalisme américain du XXe siècle – patient, diversifié, allergique à l'effet de levier et indifférent aux modes. Le SRI de JPMorgan représente quelque chose d'entièrement différent : un capital aligné sur l'État, concentré par secteur, déployé au service de priorités nationales explicites. Ce n'est pas de l'investissement ; c'est une politique industrielle avec un bras d'exécution du secteur privé.

Considérez les chiffres. La tranche de 10 milliards de dollars en actions du SRI s'inscrit dans un cadre de financement de 1 500 milliards de dollars couvrant les prêts, la souscription et le conseil. Combs peut ancrer des tours de table privés aux côtés de co-investisseurs gouvernementaux, prendre des participations stratégiques dans des sociétés cotées en période de tension, ou construire des plateformes dans des entreprises de défense et d'IA de taille moyenne positionnées pour la consolidation. Les secteurs cibles – minéraux critiques, fabrication avancée, informatique quantique, biotechnologie, indépendance énergétique – ne sont pas aléatoires. Ils reflètent les priorités explicites de la Stratégie de sécurité nationale en matière d'orientation du capital.

L'administration Trump a déjà envisagé ou réalisé des prises de participation dans Intel, des fabricants d'équipements semi-conducteurs et des projets de terres rares. Le SRI permet à JPMorgan d'être le premier interlocuteur lorsque Washington brouille la ligne entre la richesse souveraine et les bilans privés. Pour Combs, ce n'est pas seulement plus grand ; c'est stratégiquement central d'une manière que la branche d'actions publiques de Berkshire n'aurait jamais pu être.

Économiquement, la contribution directe du SRI aux 40 milliards de dollars de bénéfices annuels de JPMorgan sera incrémentale – disons 1,5 à 2 milliards de dollars au pic de déploiement, en supposant des rendements à deux chiffres faibles. La valeur de la franchise réside ailleurs : un effet de levier de vente croisée entre la banque d'investissement et le crédit commercial, ainsi qu'une bonne volonté réglementaire découlant d'être perçu comme un partenaire dans les priorités nationales. Si vous considériez déjà JPMorgan comme le meilleur de sa catégorie, cela renforce cet avantage structurel.

Le manuel de valorisation évolue en conséquence. Pour Berkshire, je viserais une entrée en dessous de 1,3 à 1,4 fois la valeur comptable – un coussin suffisant pour absorber une volatilité supplémentaire liée à la succession tandis qu'une croissance de la valeur comptable de 8 à 10 % génère des rendements à deux chiffres faibles, même si le multiple ne se réévalue jamais. Pour JPMorgan, la thèse passe de « meilleure grande banque » à « conduit financier indispensable pour le nouveau complexe industriel américain », bien que l'action à 315 dollars intègre déjà un alpha structurel significatif.

L'implication plus large pour le portefeuille : nous entrons dans une ère où le bêta dans la défense, les intrants critiques et la fabrication avancée est structurellement soutenu par la politique, mais l'alpha dépend de la navigation de l'accès et de l'alignement plutôt que des purs fondamentaux ascendants. Le mouvement de Combs confirme ce que les flux de capitaux suggéraient déjà – le vrai argent poursuit l'agenda de Washington, au lieu de le combattre.

Ce qui se passe ensuite

Le passage de témoin de Buffett le 1er janvier testera la capacité d'Abel à maintenir la prime de valorisation du conglomérat sans l'aura de l'Oracle. Attendez-vous à une croissance modeste de la valeur comptable, à une compétence opérationnelle et à des rachats d'actions massifs continus, mais aussi à des questions persistantes sur les talents si Weschler quitte l'entreprise.

Pour JPMorgan et le marché, surveillez si d'autres mégabanques reproduisent le modèle SRI – et si la première vague d'opérations se concrétise ou devient une bulle induite par la politique sous des emballages de « sécurité nationale ». Le risque n'est pas nul : le capital dirigé par l'État a une longue histoire de mauvaise allocation.

Mais pour l'heure, le signal est clair. L'ère du « buy-and-hold » à la Buffett cède la place à quelque chose de plus dirigé, de plus politique et, sans doute, de plus conséquent. Le changement de carrière de Combs est un point de données. La tendance est l'histoire.

CECI N'EST PAS UN CONSEIL EN INVESTISSEMENT