La firme de capital-investissement RCP Advisors lève 1,26 milliard de dollars en quelques semaines alors que les investisseurs se tournent vers le marché secondaire malgré le ralentissement général de la levée de fonds
Les Nouveaux Champions des Transactions Secondaires : Pourquoi 1,26 Milliard de Dollars Révèle Bien Plus Qu'un Succès de Fonds
La levée de fonds éclair de RCP Advisors démontre comment le moteur de liquidité du capital-investissement est redéfini – et où les investisseurs peuvent encore trouver une réelle valeur sur un marché à 90 cents.
DALLAS—Lorsque RCP Advisors a finalisé aujourd'hui son cinquième fonds secondaire, les chiffres en disaient plus long que le communiqué de presse. La firme a levé 1,26 milliard de dollars, dépassant son objectif de 1 milliard de dollars, et y est parvenue en ce que les dirigeants ont qualifié de « très court laps de temps ». Mais l'histoire la plus importante n'est pas qu'un autre fonds ait été sur-souscrit. C'est que cette levée met en lumière la manière dont les investisseurs institutionnels redéfinissent leurs stratégies de capital-investissement, transformant les transactions secondaires d'outils de liquidité ponctuels en pilier de leur stratégie de portefeuille.
Le moment ne pouvait être plus révélateur. Au premier semestre 2025, le volume des transactions sur le marché secondaire a atteint environ 103 à 105 milliards de dollars – une augmentation stupéfiante de 51 % par rapport à l'année dernière. Si le rythme se maintient, le marché pulvérisera tous les records existants. Mais voici le hic : les prix se sont resserrés. Les participations des commanditaires (LPs) se vendent désormais à environ 90 % de la valeur nette d'inventaire (VNI), contre 88 % il y a un an. Les décotes faciles – le fonds de commerce des premières stratégies secondaires – disparaissent rapidement.
Jon Madorsky, associé gérant de RCP, l'a formulé ainsi dans son communiqué : « Notre approche axée sur le segment des petits fonds de rachat (buyout) trouve un écho auprès des investisseurs plus que jamais. » RCP, qui fait partie de P10 Inc., ne court pas après les méga-transactions. Au lieu de cela, elle recherche des opportunités dans le marché intermédiaire inférieur (lower middle market), ciblant les secondaires liés aux fonds de rachat, de croissance et de restructuration où des inefficiences persistent encore.
Un Marché Où la Sélection Rigoureuse, et Non les Décotes, Fait la Différence
Pendant des années, les acquéreurs de secondaires vivaient de l'écart – la différence entre les prix d'achat décotés et les flux de trésorerie futurs. Cette ère touche à sa fin. La plupart des véhicules de continuation initiés par les général partners (GP-led) se négociant désormais à 90 % ou plus de la valeur nette d'inventaire, le succès dépend moins de la chasse aux bonnes affaires que de la sélection des bons actifs et de la structuration judicieuse des transactions.
Ce changement explique pourquoi la spécialité de RCP a attiré des fonds si rapidement, même si la levée de fonds a globalement ralenti. Le marché intermédiaire inférieur – des entreprises évaluées entre 10 millions et 500 millions de dollars – regorge de particularités que les grands fonds ne peuvent pas facilement exploiter. L'information est fragmentée, les enchères sont rares, et les transactions dépendent souvent des réseaux personnels. Pour les spécialistes, c'est un terrain fertile.
Les vétérans du secteur affirment que ce segment du marché pourrait être l'un des derniers où les prix varient véritablement d'une transaction à l'autre. Alors que les méga-fonds se disputent des véhicules de continuation de plusieurs milliards de dollars, RCP et des firmes similaires passent au crible les sponsors régionaux et les entreprises dirigées par leurs fondateurs, où une due diligence approfondie sur le GP et les fondamentaux de l'entreprise peut révéler une valeur cachée.
Les Moteurs de la Croissance des Transactions Secondaires
L'engouement pour les secondaires ne se limite pas au marché des cessions difficile d'aujourd'hui. Oui, des introductions en bourse (IPO) discrètes et des fusions-acquisitions (M&A) léthargiques depuis 2022 ont immobilisé les capitaux plus longtemps, et des taux d'intérêt plus élevés ont augmenté le coût de l'attente. Mais l'histoire la plus pérenne est la façon dont les investisseurs institutionnels utilisent désormais les secondaires.
Loin d'être un signal de détresse, ces transactions sont devenues des outils essentiels. Elles aident les fonds de pension et les fonds de dotation à gérer la duration de leurs portefeuilles, à lisser les effets de dénominateur et à rééquilibrer stratégiquement. En 2024, des vendeurs pour la première fois ont afflué sur le marché, et les transactions d'un milliard de dollars sont devenues monnaie courante au lieu d'être dignes des gros titres.
Pendant ce temps, les fonds de continuation initiés par les GP – autrefois regardés avec méfiance – se sont généralisés. Des garde-fous de gouvernance tels que des évaluations par des tiers indépendants et des structures d'option d'adhésion pour les LPs existants ont rassuré les investisseurs. En outre, la panoplie d'outils de financement s'est élargie. Les lignes de crédit sur valeur d'actif net et les capitaux propres privilégiés (preferred equity) offrent désormais aux acheteurs davantage d'options pour doper les rendements, bien qu'elles ajoutent également de la complexité.
Concentration de Capitaux, Malgré un Contexte de Levée de Fonds Difficile
Voici le paradoxe : la levée de fonds pour le capital-investissement traditionnel a chuté en 2025, pourtant les fonds secondaires prospèrent. Et pas seulement prospérer – se concentrer. Ardian aurait clôturé environ 30 milliards de dollars, tandis que l'unité AlpInvest de Carlyle a levé 20 milliards de dollars. Partners Group a lancé une stratégie de 10 à 12 milliards de dollars l'année dernière, et le fonds multi-stratégies de 50 South Capital a été sur-souscrit en juillet.
Ainsi, si de nombreux LPs réduisent leurs engagements envers les nouveaux fonds de rachat, ils consacrent des allocations plus importantes aux secondaires. Pourquoi ? Parce que ces fonds génèrent souvent des courbes en J plus rapides et un retour de liquidités plus précoce que les investissements primaires.
Pour P10 Inc., la société mère de RCP (NYSE: PX), la clôture à 1,26 milliard de dollars renforce sa position de plateforme de solutions différenciées. Le PDG Luke Sarsfield a souligné dans le communiqué : « Nous nous efforçons d'offrir un accès de premier ordre à des investissements différenciés sur le marché intermédiaire inférieur. » Cela se traduit par des actifs sous gestion générateurs de commissions, une capacité de distribution accrue et une crédibilité sur un marché saturé. Néanmoins, les analystes suivront attentivement la rapidité avec laquelle RCP déploiera ce capital, la manière dont elle équilibrera les transactions initiées par les GP et celles par les LP, et si sa discipline d'évaluation des risques (underwriting) tiendra le coup.
Tensions Croissantes Autour de la Gouvernance
Alors que les véhicules de continuation représentent désormais environ 40 à 45 % du marché, la gouvernance est devenue la question brûlante. Les comités consultatifs des LPs posent des questions plus incisives sur les avis d'équité, le partage des commissions et les conflits lorsque les GP agissent à la fois comme vendeur et gestionnaire continu. Les termes comptent – beaucoup. L'économie des participations reconduites (rollover stakes), des compléments de prix (earnouts) et des taux de rendement minimum (hurdle rates) peut faire pencher les avantages soit vers les investisseurs, soit vers les sponsors.
Les observateurs mettent en garde contre des points de tension à venir. Des tailles de fonds plus importantes pourraient inciter les gestionnaires à étendre leurs mandats ou à assouplir leurs normes d'évaluation des risques. L'attrait de l'effet de levier, que ce soit au niveau du fonds ou de la transaction, pourrait doper les rendements lorsque les marchés sont calmes, mais pourrait se retourner lourdement en cas de ralentissement.
Et les chocs restent une variable imprévisible. Une crise du crédit réduirait la valeur des actifs et étoufferait le financement des véhicules de continuation. À l'inverse, si les IPO et les fusions-acquisitions reprennent de plus belle, les décotes pourraient se réduire davantage, laissant les acquéreurs en quête de flux de transactions différencié.
Ce Que Cela Signifie Pour les Investisseurs
Pour les allocataires institutionnels, la stratégie évolue. Ancrer les portefeuilles avec des méga-plateformes reste pertinent pour une exposition large au marché et la liquidité. Mais les associer à des spécialistes de niche – comme les gestionnaires de fonds secondaires de petits rachats – offre une chance d'obtenir de l'alpha.
La due diligence devrait désormais moins se concentrer sur les promesses générales et plus sur les preuves : l'existence de transactions bilatérales, un flux d'affaires propriétaire et des protections de gouvernance disciplinées. Surtout dans les transactions initiées par les GP, les investisseurs devraient rechercher des évaluations indépendantes, des options de reconduction solides et des conditions qui maintiennent les intérêts des GP et des LPs alignés.
Le message du marché est clair. L'alpha ne viendra pas de l'achat à bas prix, mais de la détention d'actifs générant des flux de trésorerie stables et capables de résister aux fluctuations du marché. Les entreprises qui privilégient le rendement des flux de trésorerie disponibles (free cash flow yield), un levier prudent et des voies de distribution claires pourraient être les mieux positionnées à mesure que les prix se stabilisent.
Sur 12 à 24 mois, la plupart des analystes s'attendent à ce que les transactions initiées par les GP continuent d'augmenter, atteignant peut-être plus de 45 % du marché. La valorisation des portefeuilles des LPs pourrait se stabiliser entre 86 % et 92 % de la VNI, les écarts étant moins dictés par de larges décotes que par le secteur, le millésime et la qualité du sponsor.
Avertissement en matière d'investissement : Le capital-investissement comporte des risques significatifs, notamment l'illiquidité et l'effet de levier. Les performances passées ne préjugent pas des rendements futurs. Les investisseurs doivent consulter des conseillers pour évaluer les stratégies en fonction de leurs objectifs individuels et de leur tolérance au risque.
Le message à retenir ? La levée de fonds réussie de RCP souligne un marché en transition. Les secondaires ne sont plus un phénomène marginal – ils sont devenus l'infrastructure essentielle des portefeuilles de capital-investissement. Et dans cette nouvelle normalité, l'avantage n'appartient pas à ceux qui cherchent les décotes, mais à ceux qui savent naviguer la complexité avec précision.