Le tour de passe-passe de Powell : La décision de la Fed que tout le monde a manquée

Le Tour de Passe-Passe de Powell : Le Mouvement de la Fed Que Tout le Monde a Manqué

Alors que les marchés étaient obnubilés par une réduction d'un quart de point, la banque centrale a discrètement changé la donne en matière de liquidité.

WASHINGTON — Jerome Powell a prononcé une phrase que la plupart des gens ont ignorée. « Conduire dans le brouillard », a-t-il déclaré lors de la conférence de presse de mercredi. Les journalistes ont pensé qu'il faisait référence à la conduite de la politique monétaire pendant une fermeture du gouvernement. Ils n'avaient qu'à moitié raison.

Qu'est-ce que Powell a réellement signifié ? La Fed vient de réaliser sa plus grande manœuvre de liquidité en trois ans. Et Wall Street était occupée à regarder le mauvais tableau de bord.

Certes, la Réserve fédérale a réduit ses taux de 25 points de base. Le taux de référence se situe désormais entre 3,75 et 4,00 %. Cela a fait les gros titres partout. Mais voici ce qui n'a pas été le cas : enfoui dans la même annonce, la Fed a déclaré qu'elle mettrait fin au resserrement quantitatif le 1er décembre. Traduction ? Elle met fin à une réduction de son bilan de plusieurs milliers de milliards de dollars qui aspirait discrètement de l'argent du système financier depuis 2022.

« Il s'agit d'un pivot de stabilité de la liquidité, et non d'un pivot d'assouplissement cyclique », explique une thèse d'investissement institutionnel. La Fed arrête le drainage des réserves avant que quelque chose ne se brise. Elle maintient la flexibilité sur les taux car le compromis entre inflation et emploi n'est absolument pas réglé.

Et cette distinction est plus importante qu'on ne le pense. C'est la différence entre un faux rebond et un véritable changement dans la quantité de risque que vous pouvez supporter.

Quand le Comité se Divise

C'est là que les choses deviennent intéressantes. Le vote a été de 10 contre 2. Le premier vote divisé depuis les décisions unanimes de 2022 et 2023. Un gouverneur voulait une réduction de 50 points de base. Un autre a déclaré qu'il ne fallait pas bouger du tout.

Cela dit tout ce que le langage prudent de Powell a tenté de cacher.

D'une part, les embauches ont ralenti de façon spectaculaire. On parle de 29 000 emplois par mois au cours du dernier trimestre. Plus tôt cette année ? Plus de 200 000. Le chômage a grimpé à 4,2 %. La déclaration officielle a même reconnu des « risques baissiers croissants pour l'emploi ». C'est du jargon de la Fed pour dire « nous commençons à nous inquiéter ».

Mais retournons la pièce. L'inflation PCE (Dépenses de Consommation Personnelles) de base se situe à 2,6 %. Les tarifs douaniers ont poussé les prix des biens au-delà de 3 %. Powell a qualifié les tarifs douaniers d'« ajustements de prix ponctuels » plutôt que de moteurs d'inflation persistants. Pourtant, certains membres du comité n'y croient manifestement pas. Ce dissident qui ne voulait aucun changement ? Il craint qu'un assouplissement prématuré ne ravive les pressions sur les prix.

Ensuite, il y a la fermeture du gouvernement. Les données sur l'emploi d'octobre n'ont pas été publiées. Les rapports futurs sont retardés. Powell a admis qu'ils « naviguent dans un brouillard partiel ». D'où la métaphore de la conduite qui définira tout ce chapitre.

La Plomberie Dont Personne Ne Parle

Les traders ont passé des heures à décortiquer les indices de Powell concernant décembre. Pendant ce temps, la véritable action se déroulait dans les rouages de la Fed.

Depuis la mi-2022, le resserrement quantitatif a drainé environ 2 000 milliards de dollars de réserves. Les réserves bancaires ont chuté à environ 11 % du PIB. C'est dangereusement proche du seuil de 9 à 11 % que la Fed considère comme « ample ». Des voyants d'alarme ont commencé à clignoter. Les taux SOFR ont bondi au-dessus du corridor des fonds fédéraux fin septembre. L'utilisation des pensions de liquidité (reverse repo) a plongé à 171 milliards de dollars. Les acteurs du marché monétaire ont commencé à devenir nerveux.

Vous vous souvenez de septembre 2019 ? Les taux de financement au jour le jour ont brièvement explosé à 10 %. Personne ne veut de cette suite.

En mettant fin à la réduction des titres du Trésor et en réinvestissant dans des bons du Trésor (T-bills), la Fed va mécaniquement injecter 40 à 60 milliards de dollars par mois dans le système. Les titres adossés à des créances hypothécaires (mortgage-backed securities) continueront à s'écouler, ce qui compensera partiellement l'injection. Mais quel est l'effet net ? Les réserves se stabilisent bien au-dessus des niveaux de crise.

« Il s'agit d'un soutien aux rouages, et non d'un assouplissement quantitatif (QE) », souligne la thèse institutionnelle. Attendez-vous à un certain soulagement du portage et du risque. Ne vous attendez pas à un marché haussier de la duration.

Ce que Cela Signifie Réellement

Les implications se répercutent sur les marchés d'une manière que la plupart des participants n'ont pas encore intégrée.

Pour les traders sur les taux, la partie longue de la courbe devrait trouver un soutien grâce à de meilleures conditions de liquidité. Mais le ton hawkish (faucon) de Powell freine les hausses sur la partie courte. La stratégie intelligente ? Des trades sur la courbe plutôt que des paris directionnels sur la duration. Pensez aux steepeners (pentification) sur le 5 ans-30 ans contre les flatteners (aplatissement) sur le 2 ans-5 ans. La fin du resserrement quantitatif (QT) aide la prime de terme. Powell limite les baisses sur la partie courte.

Les allocateurs d'actions ne devraient pas considérer cela comme un feu vert pour une spéculation effrénée. Les entreprises de croissance de qualité et les « compounders » riches en liquidités bénéficient de taux d'actualisation modestement plus bas. Elles n'ont pas besoin de réductions en série. Les secteurs sensibles aux taux avec des bilans solides – certains constructeurs de maisons, les services publics réglementés avec une croissance visible – bénéficient de l'élan de liquidité.

Mais les valeurs à bêta élevé ? Les technologies non rentables ? Les cryptomonnaies spéculatives ? Elles sont confrontées à une réalité plus dure. Le ton de Powell limite le récit des « réductions en série » dont ces valeurs ont désespérément besoin.

Les marchés du crédit ont peut-être reçu le signal le plus clair. Le portage de qualité investissement semble attractif avec la stabilisation des réserves. La duration devrait être sous-pondérée étant donné la trajectoire incertaine des réductions de taux. Le haut rendement (high-yield) exige de choisir ses placements avec soin. Possédez des noms notés BB avec une couverture d'actifs. Évitez les murs de refinancement des titres CCC qui se regroupent en 2026-2027.

Décembre N'est Pas une Affaire Classée

Le langage le plus incisif de Powell visait les attentes pour décembre. Une réduction à ce moment-là n'est « pas une conclusion inéluctable – loin de là ». Il a cité des « points de vue fortement divergents » au sein du comité. Après la conférence de presse, les probabilités d'un mouvement en décembre ont chuté de la quasi-certitude à environ 50/50.

Le message ne pouvait être plus clair. Ne partez pas du principe d'un assouplissement automatique.

Les rendements du Trésor ont bondi de 5 à 7 points de base par la suite. Les actifs risqués ont vacillé. Le dollar a tenu bon. Exactement la réaction que Powell souhaitait. Il gère les attentes avant qu'elles ne dégénèrent en conditions financières trop souples pour lutter contre l'inflation.

« Si les deux prochaines publications d'inflation se calment et que les chiffres de l'emploi de novembre sont inférieurs à 100 000, je changerai d'avis », admet un stratège. D'ici là ? Considérez cela comme une réduction d'assurance plus une réparation des rouages. Pas le début d'un assouplissement rapide.

Le scénario de base penche désormais à 65 % en faveur d'une pause en décembre. Tout dépend des données d'inflation non encore publiées et des chiffres de l'emploi actuellement bloqués par la fermeture du gouvernement. Si les emplois de novembre dépassent les 100 000 et que l'IPC reste inférieur à 3 %, les chances s'améliorent à 50/50. Powell a précisément conçu cette dépendance aux données. Pas de passe-droits. Pas de communication prospective qui lie les mains du comité.

Le Détail Que Tout le Monde Manque

Les marchés, habitués au QE de 2020-2021, pensent que le « soutien au bilan » équivaut à une appréciation explosive des actifs. C'est un cadre de pensée entièrement erroné.

Il ne s'agit pas d'une expansion du bilan. Il s'agit d'une stabilisation du bilan à 6 600 milliards de dollars après la réduction. La Fed ajoute mécaniquement des réserves sans le fardeau de signalisation de l'assouplissement quantitatif. Elle n'assouplit pas pour stimuler la demande. Elle empêche une défaillance des rouages qui resserrerait accidentellement les conditions financières.

Cette distinction technique change tout en matière de construction de portefeuille. Favorisez le portage. Ne courez pas après la duration. La qualité l'emporte sur la spéculation. Le positionnement sur la courbe est plus important que les vues directes sur les taux. Et la volatilité autour de la décision de décembre ? Vendez-la, ne l'achetez pas. Powell vient de vous dire qu'il prendrait les décisions réunion par réunion.

Le brouillard décrit par Powell ne se lèvera pas de sitôt. La fermeture du gouvernement se poursuit. Les effets des tarifs douaniers restent incertains. La trajectoire du marché du travail reste ambiguë. Mais la Fed vient de s'assurer que naviguer avec une visibilité limitée ne signifiera pas non plus rouler à vide. Les marchés, fixés sur le compteur de vitesse, ont manqué le voyant du tableau de bord qui a cessé de clignoter en rouge.

Le prochain test arrivera avec la publication de l'IPC de novembre et les données sur l'emploi de décembre – en supposant que la fermeture du gouvernement se termine. Les deux recalibreront les probabilités pour la décision finale de la Fed de l'année. D'ici là, ne confondez pas assurance et relance.

CECI N'EST PAS UN CONSEIL EN INVESTISSEMENT