Orange vient de débourser 4,25 milliards d'euros pour s'emparer de l'Espagne — Voici pourquoi tout change

Orange dépense 4,25 milliards d'euros pour prendre le contrôle total de l'Espagne : ce qui change tout

Quand un « partenariat » devient trop coûteux à maintenir

PARIS — Dix-neuf mois. C'est la durée du partenariat soi-disant inébranlable entre Orange et la société de capital-investissement Lorca dans les télécoms espagnols. La coentreprise, baptisée MasOrange, semblait indestructible lors de son lancement – un partage parfait à 50-50 conçu pour écraser la concurrence. Le 31 octobre, ce conte de fées a implosé.

Orange veut en sortir. Enfin, pas vraiment en sortir – ils veulent y entrer. Totalement. Le géant français des télécoms a annoncé qu'il achetait l'intégralité de la participation de Lorca pour 4,25 milliards d'euros en numéraire. Fini le partage des décisions. Fini les compromis. Place au contrôle complet du plus grand opérateur mobile d'Espagne.

C'est là que cela devient intéressant. Les régulateurs européens n'avaient approuvé la fusion initiale qu'en février 2024, après avoir obtenu de sérieuses concessions. Orange et MásMóvil avaient dû céder du spectre à leur concurrent DIGI et s'engager à cinq ans d'accès en gros. Les régulateurs souhaitaient quatre acteurs sur le marché, et non trois. Ils avaient mis en place des garanties spécifiques pour empêcher ce qui est en train de se produire.

Pourtant, Orange signe un chèque équivalant à 10 % de sa valeur boursière totale pour que cela se réalise quand même. L'opération valorise MasOrange entre 18 et 20 milliards d'euros en valeur d'entreprise. Cela situe l'acquisition d'Orange à environ 6,5 fois l'EBITDA projeté – un prix élevé selon les standards des télécoms. Mais la direction insiste sur le fait que cette prime a du sens pour sa stratégie « Lead the Future ». L'Espagne n'est pas qu'un marché comme un autre. C'est sa deuxième plus grande opération européenne.

Les documents contraignants devraient être finalisés avant la fin de 2025. Si tout se passe bien, la clôture interviendrait début 2026. Cela suppose que les régulateurs espagnols de la CNMC et éventuellement Bruxelles ne mettent pas de bâtons dans les roues.

Le capital-investissement a trouvé sa porte de sortie – et Orange n'a pas pu la laisser se refermer

Penchons-nous sur les raisons de cette situation. Lorca n'est pas un consortium quelconque. Elle est contrôlée par KKR, Cinven et Providence Equity Partners. Ils ont acheté MásMóvil vers 2020 via un rachat avec effet de levier (LBO), déboursant environ 1,5 à 2 milliards d'euros pour en prendre le contrôle. Les sociétés de capital-investissement n'achètent pas d'entreprises de télécoms pour les garder éternellement. Leur stratégie s'étale sur quatre à six ans maximum avant qu'elles ne réalisent leurs plus-values.

MasOrange a généré d'énormes bénéfices. Les marges d'EBITDA dépassent les 40 %. Les synergies annuelles approchent les 500 millions d'euros. Les fonds de capital-investissement visent des rendements d'environ 2,5 à 3 fois leur capital investi. C'est une victoire nette dans leur monde, surtout lorsque les opérations dans les télécoms sont de plus en plus concurrencées par des investissements plus attrayants dans les infrastructures et les logiciels pour attirer l'attention des investisseurs.

La perspective d'Orange inverse complètement cette équation. La gouvernance partagée a bien fonctionné pour la phase d'intégration initiale. Ils ont unifié les cœurs de réseau, consolidé les points de vente, rationalisé les portefeuilles de marques. Des opérations de fusion classiques. Mais la partie difficile arrive maintenant : des décisions qui exigent de la rapidité.

Pensez au déploiement de l'intelligence artificielle dans le service client. Aux investissements dans l'edge computing. À la densification de la fibre optique en zone rurale, avec des délais serrés liés aux subventions gouvernementales. Chaque vote du conseil d'administration divisé entre la stratégie industrielle des télécoms et l'optimisation des retours des fonds de capital-investissement fait perdre des semaines. Christel Heydemann, PDG d'Orange, ne peut plus se le permettre. L'Espagne contribue à environ 15 % du chiffre d'affaires du groupe. Alors que le marché domestique français stagne, l'Espagne représente un potentiel de croissance. Ce frein structurel est devenu inacceptable.

Les régulateurs ont en fait rendu cela plus facile qu'on ne le pense. L'autorité britannique de la concurrence et des marchés (CMA) a approuvé la fusion Vodafone-Three fin de l'année dernière avec des engagements comportementaux. Cela a créé un précédent : la consolidation peut avoir lieu si des mesures correctives répondent aux préoccupations de concurrence. L'approbation initiale de MasOrange par la Commission européenne a créé un modèle en renforçant DIGI en guise de compensation. Orange parie que l'acquisition de la participation de son partenaire ne déclenchera pas le même examen minutieux que la création d'une nouvelle fusion. Les obligations d'accès en gros sont déjà en place.

Pourquoi 4,25 milliards d'euros pour le contrôle ont du sens financièrement

Les investisseurs institutionnels posent la question évidente. Pourquoi dépenser 4,25 milliards d'euros alors qu'Orange consolide déjà 50 % des résultats et participe à la gouvernance ? Cela semble redondant, n'est-ce pas ? Faux.

Trois facteurs de création de valeur justifient cette prime. Les structures de coentreprise laissent systématiquement de l'argent sur la table.

La rapidité des décisions compte plus qu'on ne le pense. Les télécommunications en Espagne nécessitent 2 à 3 milliards d'euros de CAPEX annuels juste pour maintenir les objectifs de déploiement de la fibre optique pour 90 % des foyers et les déploiements de la 5G-Advanced. Sous contrôle partagé, chaque investissement matériel exige un alignement entre des partenaires avec des horizons temporels radicalement différents. Orange optimise sur des décennies. Les fonds de capital-investissement optimisent pour des multiples de sortie sur des périodes contractuelles. Des recherches sur la gouvernance des coentreprises suggèrent que le retard décisionnel coûte aux opérateurs télécoms 15 à 25 % de la capture potentielle de synergies. À l'échelle de MasOrange, cela représente 75 à 125 millions d'euros qui s'évaporent chaque année. L'acquisition de 4,25 milliards d'euros élimine cette friction sur un cycle de 10 à 15 ans. Les calculs de valeur actuelle nette dépassent facilement le prix d'achat à des taux d'actualisation raisonnables.

L'architecture de marque devient possible sous une propriété exclusive. MasOrange opère actuellement les marques grand public historiques de MásMóvil aux côtés de la réputation d'Orange dans l'entreprise. La rationalisation en structures de commercialisation cohérentes – probablement une consolidation sous Orange España d'ici 2027 – exige des décisions de suppression de marques. Les partenaires de coentreprise s'accordent rarement sur la suppression rapide de marques. La vente croisée de services cloud d'entreprise aux 19 millions d'abonnés grand public de l'ancien MásMóvil débloque de la valeur. La vente incitative de bouquets IoT grand public et de maisons connectées à la clientèle professionnelle d'Orange également. Cela représente une opportunité de revenus annuels de 300 à 500 millions d'euros actuellement bloquée par les contraintes de la gouvernance partagée.

Les futures évolutions de la structure du capital nécessitent une propriété totale. Une fois qu'Orange détiendra 100 %, ils pourront envisager une introduction en bourse partielle ou une vente minoritaire de MasOrange dans les 24 à 36 mois. Les valorisations pourraient dépasser les 18 à 20 milliards d'euros implicites d'aujourd'hui, surtout si les synergies se concrétisent pleinement et que la consolidation du marché espagnol réduit l'intensité concurrentielle. Plusieurs analystes ont modélisé un scénario de cotation en 2028 à 25 milliards d'euros de valeur d'entreprise. Orange pourrait recycler du capital tout en conservant le contrôle. La transaction actuelle devient autofinancée à moyen terme.

Des risques existent, naturellement. La dette nette d'Orange approchera 2,8 fois l'EBITDA après la transaction. Cela met sous pression la politique de dividende que les investisseurs institutionnels apprécient. Les chocs culturels liés à l'intégration menacent la rétention des talents parmi les 15 000 employés. La bureaucratie de la culture d'entreprise d'Orange et l'éthos entrepreneurial de MásMóvil ne se mélangent pas facilement. Les autorités réglementaires pourraient exiger des concessions supplémentaires d'accès en gros qui dilueraient les avantages concurrentiels.

Le plan de jeu final des télécoms européens vient de se clarifier

La décision d'Orange marque la troisième restructuration majeure de l'actionnariat dans les télécoms espagnols en dix-huit mois. Vodafone s'est entièrement désengagé au profit de Zegona en mai 2024. La coentreprise MasOrange originale s'était formée avant cela. Ce schéma reflète une rationalisation plus large du portefeuille européen. Les opérateurs choisissent un engagement total sur leurs marchés clés ou une sortie complète. Le juste milieu des partenariats et des participations minoritaires est en train de disparaître.

Deutsche Telekom accumule régulièrement des participations dans T-Mobile US. Liberty Global a retiré Telenet de la cote après avoir racheté les actionnaires publics. Maintenant, Orange consolide l'Espagne. La conclusion stratégique semble identique partout. Les marchés nécessitant 3 à 5 milliards d'euros d'investissements annuels pour rester compétitifs ne peuvent tolérer des structures de propriété partagée. Elles reportent les décisions nécessaires et diluent les rendements en dessous du coût du capital. Les régulateurs ont passé une décennie à bloquer les fusions sans condition. Ils ont évolué vers des cadres d'approbation conditionnelle exigeant des mesures correctives mais permettant la croissance en taille.

Les concurrents subissent des implications immédiates. Movistar de Telefónica reste le leader en termes de revenus mais fait désormais face à un rival entièrement aligné avec une autorité de commandement plus claire. Vodafone España de Zegona hérite d'une position de challenger mais doit opérer face à un acteur plus fort. DIGI devient le cas test critique en tant que bénéficiaire réglementaire des mesures correctives antérieures. Si l'acteur à bas coûts capture une part significative grâce à l'accès en gros imposé, Bruxelles pourra pointer une concurrence fonctionnelle. Sinon, les futures consolidations seront soumises à un examen plus rigoureux.

Les perspectives – et ce qui pourrait faire dérailler le tout

L'accord non contraignant se transformera en documentation contraignante d'ici décembre 2025. Orange devra d'abord présenter la transaction aux instances représentatives du personnel. Les syndicats espagnols ont déjà exprimé leur inquiétude quant à d'éventuels licenciements dans les fonctions d'entreprise qui se chevauchent. Les dépôts réglementaires auprès de la CNMC espagnole devraient intervenir au premier trimestre 2026. L'examen de la Commission européenne sera déclenché si les seuils sont atteints.

La voie d'approbation semble navigable mais n'est pas automatique. La structure du marché a déjà changé lors de la formation de la coentreprise en 2024. Les mesures correctives d'accès en gros sont déjà en place. Les régulateurs sont confrontés à des questions plus précises quant à savoir si la propriété unique modifie la dynamique concurrentielle. Le désengagement de Vodafone en Espagne s'est déroulé sans nouvelles conditions significatives. Cela suggère que les autorités perçoivent la consolidation de la propriété différemment des fusions initiales.

Le financement reste le problème à résoudre pour Orange. Les 4,25 milliards d'euros proviennent probablement de la trésorerie existante, de billets de trésorerie et éventuellement d'une émission obligataire modeste. Les agences de notation de crédit indiquent une tolérance à l'endettement aux niveaux actuels. Un endettement durable supérieur à 2,5 fois l'EBITDA exercerait toutefois une pression sur les notations. L'engagement d'Orange à maintenir sa politique de dividende vise à anticiper les préoccupations des actionnaires. La réalisation de l'exécution au cours des 12 à 18 prochains mois déterminera si les marchés récompensent la clarté stratégique ou sanctionnent l'étirement du bilan.

Si cela réussit, attendez-vous à des imitateurs. De nombreux opérateurs européens détiennent des participations dans des coentreprises ou des positions minoritaires sur des marchés clés. Ils sont des candidats de premier ordre pour des mouvements de simplification similaires. La transaction Orange-MasOrange n'est pas une pionnière de la consolidation. Elle démontre comment exécuter le plan de jeu final une fois que les régulateurs le permettent.

CECI N'EST PAS UN CONSEIL EN INVESTISSEMENT