La fondation de Novo Nordisk vient de mettre en scène un coup de force—et les investisseurs ne sont pas contents
COPENHAGUE — Quelque chose d'extraordinaire s'est produit chez Novo Nordisk vendredi. La fondation actionnaire de contrôle de l'entreprise n'a pas seulement remporté un vote d'actionnaires. Elle s'est emparée du conseil d'administration.
Lars Rebien Sørensen préside désormais à la fois la fondation et l'entreprise elle-même. Cela ne s'était jamais produit auparavant dans l'histoire centenaire de Novo. Et cela coûte cher aux actionnaires : 10 milliards de dollars de valeur boursière se sont évaporés depuis le début de ce drame.
L'ancien PDG de 71 ans a obtenu son approbation lors d'une assemblée générale extraordinaire, même si tout le monde n'était pas enchanté. Le gigantesque fonds souverain de la Norvège ? Il s'est soit opposé à la décision, soit s'est entièrement abstenu. On ne voit pas souvent ce genre de rébellion, surtout pas dans une Scandinavie si rigoureuse.
Ce vote met fin à un mois brutal de guerre d'entreprise. Sept administrateurs indépendants ont démissionné en octobre. Ils ne parvenaient pas à s'entendre sur la rapidité des changements de cap nécessaires pour Novo. Aujourd'hui, la fondation – qui contrôle 77 % des voix malgré ne posséder qu'un quart du capital – a installé ses propres hommes et réécrit les règles du jeu.
Pourquoi la panique ? Le marché des médicaments contre l'obésité a été complètement chamboulé
Sørensen ne mâche pas ses mots. Le monde des médicaments contre l'obésité a été bouleversé en douze mois à peine. Ce qui fonctionnait avant ne fonctionne plus.
« L'environnement de marché auquel Novo Nordisk est confronté aujourd'hui est radicalement différent d'il y a un an seulement », a déclaré Sørensen aux actionnaires. Il défend une purge désordonnée qui a évincé le président Helge Lund et accéléré des changements que l'ancienne garde voulait repousser jusqu'en 2026.
Voici le problème. Le Zepbound d'Eli Lilly dépasse Wegovy en termes de prescriptions aux États-Unis. Des catastrophes dans la chaîne d'approvisionnement ont coûté à Novo des parts de marché qu'elle pourrait ne jamais récupérer. Puis il y a le fiasco Metsera – une guerre d'enchères de 9 milliards de dollars qui a mal tourné, entraînant deux plaintes de Pfizer et l'attention des régulateurs antitrust.
L'ancien modèle de gouvernance – une fondation opérant à distance, un conseil indépendant, une prise de décision par consensus – avait fière allure sur le papier. Les agences de notation l'adoraient. Mais Sørensen affirme que c'est désormais une camisole de force quand les concurrents avancent à toute vitesse.
La lettre de démission d'Helge Lund était diplomate mais percutante. Il a déclaré qu'un consensus « n'a pas pu être trouvé » sur les principes de gouvernance. Traduction ? La fondation voulait le pouvoir, pas un partenariat.
Alors, que doit en déduire un investisseur ?
Novo se négocie actuellement à douze fois ses bénéfices futurs. C'est la moitié de la valorisation de Lilly. Les investisseurs professionnels se débattent avec une question difficile : s'agit-il d'une intervention judicieuse d'un actionnaire de long terme engagé, ou du début de quelque chose de plus sombre ?
La vision optimiste se présente ainsi. La fondation n'est pas un fonds de capital-investissement rapace à la recherche d'un profit rapide. Elle a besoin des dividendes de Novo pour toujours – ils financent la recherche médicale à perpétuité. Personne ne se soucie plus de la génération de trésorerie à long terme.
Sørensen lui-même a dirigé Novo avec brio de 2000 à 2016. Il connaît ce secteur sur le bout des doigts, ce qui n'était pas forcément le cas du précédent conseil d'administration. Il a promis de faire venir des administrateurs ayant « une profonde expérience dans le secteur pharmaceutique et potentiellement dans les produits en vente libre » d'ici dix-huit mois. Cela indique qu'ils envisagent Novo comme une puissance dans la santé grand public, et pas seulement comme un laboratoire de recherche.
Mais le scénario sceptique est tout aussi convaincant. Concentrer autant de pouvoir entre les mains d'une seule personne viole tous les principes d'indépendance chers aux actionnaires minoritaires. Le désordre autour de Metsera – où Novo a saboté l'accord de Pfizer, fait monter les enchères dans la stratosphère, puis s'est retirée – suggère qu'ils sont prêts à prendre des risques qu'aucun conseil d'administration rationnel n'approuverait.
Si la fondation commence à traiter Novo comme un véhicule pour des ambitions stratégiques dépassant la pure valeur actionnariale, cette décote de valorisation pourrait perdurer indéfiniment.
L'avenir est plus important que jamais
Actuellement, les investisseurs achètent essentiellement des flux de revenus GLP-1 ralentis mais toujours dominants. De plus, ils obtiennent un billet de loterie en espérant que, peut-être, l'urgence de la fondation produira une meilleure exécution aux États-Unis et un développement de médicaments plus rapide.
Le fait que la Norges Bank et d'autres investisseurs avertis aient protesté en dit long. Ils entrevoient de plus larges possibilités à venir. Cela pourrait très bien tourner ou très mal.
Surveillez ces indicateurs. La recomposition du conseil d'administration amènera-t-elle des indépendants crédibles ou des proches de la fondation ? Les opérations post-Metsera feront-elles preuve de retenue ou de plus de témérité ? Le PDG Karsten Knudsen – que Sørensen qualifie de « leader pragmatique » – pourra-t-il regagner le terrain perdu par Wegovy face à Lilly l'année prochaine ?
Sørensen déclare qu'il ne servira que « deux à trois ans » au maximum. Il planifie déjà sa succession au niveau de la fondation. Si cela est vrai, cette centralisation est peut-être une mesure temporaire de temps de guerre, et non une structure permanente.
Mais si les promesses ne sont pas tenues et que cet arrangement devient permanent ? Alors la décote liée à la gouvernance de Novo sera intégrée au cours de l'action pour toujours. Et cet écart de valorisation avec Lilly pourrait ne jamais, jamais se combler.
CECI N'EST PAS UN CONSEIL EN INVESTISSEMENT