Fin de partie : Comment la conquête de Warner Bros. par Netflix, pour 82,7 milliards de dollars, met fin aux guerres du streaming
Le pari à 82,7 milliards de dollars de Netflix : l'accord qui redessine la carte du pouvoir à Hollywood
Pourquoi maintenant ? La tempête parfaite qui a forcé cet accord
Netflix va acquérir Warner Bros. auprès de Warner Bros. Discovery pour une valeur d'entreprise de 82,7 milliards de dollars, ont annoncé les sociétés le 5 décembre, marquant la transformation du géant du streaming, passé de perturbateur à hégémon d'Hollywood. La transaction valorise WBD à 27,75 $ par action — 23,25 $ en espèces plus 4,50 $ en actions Netflix — ce qui représente une prime de 15,4 % par rapport au cours de clôture précédent. L'accord, dont la finalisation est prévue pour fin 2027, interviendra seulement après que WBD aura scindé sa division Global Networks sous le nom de "Discovery Global" au troisième trimestre 2026, séparant ainsi les fleurons des activités câblées moribondes.
Ce calendrier révèle la rencontre entre le désespoir et l'opportunité. La fusion WarnerMedia-Discovery de WBD en 2022 avait créé une bombe à retardement de 34,6 milliards de dollars de dette que Zaslav n'a pas pu désamorcer — les actions se sont effondrées de 25 $ à 7,50 $ alors que la rupture d'abonnements aux services câblés traditionnels anéantissait les revenus linéaires et que les pertes liées au streaming s'accumulaient. Une guerre d'enchères a éclaté en octobre 2025 lorsque Paramount a fait des offres agressives, craignant une vente fragmentée. Netflix, autrefois réticent aux méga-transactions, a agi avec une puissance de feu en liquidités provenant de 9 milliards de dollars de flux de trésorerie disponible projetés pour 2025, considérant le trésor de propriété intellectuelle de Warner comme l'antidote à la stagnation des abonnés aux États-Unis.
Les co-PDG Ted Sarandos et Greg Peters parient que la prestigieuse bibliothèque de HBO, le coffre-fort de super-héros de DC et des franchises allant de Harry Potter à Game of Thrones consolideront le statut "d'incontournable" de Netflix face à Disney+ et Prime Video. Pour Zaslav, c'est une sortie ordonnée d'un purgatoire de surendettement.
Netflix peut-il se le permettre ? Le pari de l'endettement expliqué
La thèse d'investissement repose sur un calcul impitoyable : Netflix paie 9 à 11 fois l'EBITDA pour l'activité de Warner — ce qui n'est pas une affaire — pariant que 2 à 3 milliards de dollars de synergies annuelles et l'intégration verticale justifient le choc d'endettement. La société reprendra 10,7 milliards de dollars de dette de Warner tout en finançant 60,3 milliards de dollars en espèces via de nouveaux emprunts, poussant l'effet de levier brut pro forma à 3-3,5 fois l'EBITDA. C'est gérable pour une plateforme générant 8 à 9 milliards de dollars de flux de trésorerie disponible annuels, mais cela met fin à l'ère où Netflix était peu intensif en capital. Attendez-vous à des rachats d'actions suspendus et à des notations de crédit BBB- mises à l'épreuve.
L'écart en dit long : WBD se négocie à 24,54 $ contre une offre de 27,75 $, laissant un potentiel de hausse de 13,1 % sur 18 à 24 mois — une compensation décente pour le risque lié au parcours d'obstacles réglementaires, mais pas un cadeau. Pour les arbitragistes de risque réalisant des couvertures longues sur WBD/courtes sur Netflix, le calcul du TRI est acceptable mais peu enthousiasmant. L'accord est relutif pour le BPA dès la deuxième année uniquement parce que la machine opérationnelle de Netflix est suffisamment solide pour absorber la bureaucratie centenaire d'Hollywood — un choc culturel dissimulé dans les petites lignes du communiqué de presse.
Où se trouve la réelle création de valeur ?
L'argumentaire de synergies repose sur l'élimination de la duplication des plateformes (technologie HBO Max, marketing redondant), la réduction drastique des frais généraux de contenu et l'exploitation de l'infrastructure cinématographique de Warner que Netflix a tenté de construire organiquement. Mais la discipline en matière de valorisation est cruciale : à des multiples industriels pleins, le TRI se situerait entre un chiffre élevé et deux chiffres bas uniquement si la monétisation de la propriété intellectuelle de Warner — spin-offs, jeux, expansion mondiale — dépasse considérablement la trajectoire autonome de WBD. Les actionnaires de Netflix n'ayant que des positions longues sont confrontés à un pacte faustien : un fossé concurrentiel plus profond, contrebalancé par la complexité de l'intégration et des incertitudes réglementaires qui limiteront probablement le multiple à court terme.
Les régulateurs vont-ils tuer l'accord ? Le parcours d'obstacles antitrust à venir
L'examen antitrust représente le véritable facteur déterminant, et les régulateurs ne sourcilleront pas face à la consolidation du plus grand service de streaming mondial avec un studio de premier plan. Netflix argumentera que le marché pertinent est "toute l'attention vidéo" — YouTube, TikTok, le jeu vidéo — mais le DOJ et la Commission européenne pourraient le définir plus étroitement comme le streaming par abonnement premium ou la production de contenu scénarisé. Ce cadrage en fait une consolidation horizontale (abonnés Netflix contre HBO Max) doublée de préoccupations verticales (le contrôle de la production à la distribution permettant l'exclusion d'intrants).
Des mesures correctives comportementales sont probables : des engagements de licence non discriminatoires, des protections des fenêtres de sortie en salle. Des cessions structurelles restent peu probables mais possibles. L'indemnité de rupture de 5 milliards de dollars et l'historique de fusions-acquisitions peu riche en précédents de Netflix offrent une certaine bienveillance réglementaire, mais les chances de clôture sont juste au-dessus de 50/50. Tout retard au-delà de la fenêtre de 18 mois déclenchera des risques cumulés — un changement des conditions du marché, un regroupement des soumissionnaires alternatifs (Paramount, Comcast) ou une accélération de l'exode des talents.
Qui gagne vraiment ? Le jeu de long terme au-delà des gros titres
Si l'accord se concrétise, Netflix détiendra plus de 40 % des parts de marché du streaming aux États-Unis, contrôlant toute la chaîne, du plateau de studio à l'algorithme de l'abonné. Les salles de cinéma craignent une compression des fenêtres d'exploitation ; les syndicats se préparent à des pressions sur leurs leviers de négociation ; les rivaux sont confrontés à une pression de consolidation existentielle. Mais la question plus profonde est culturelle : une plateforme technologique axée sur les données peut-elle préserver l'éthos de prestige de HBO et l'héritage cinématographique de Warner sans homogénéiser les deux en une médiocrité algorithmique ? La réponse déterminera si cela constitue le couronnement de Netflix ou le début d'une sclérose monopolistique. Zaslav obtient sa sortie ; Sarandos obtient son empire. Hollywood obtient son seigneur.
CECI N'EST PAS UN CONSEIL EN INVESTISSEMENT