H.I.G. Capital vise un désengagement à 800 millions de livres sterling d'Interpath Advisory, testant les valorisations de pointe sur le marché de la restructuration
H.I.G. Capital vise une sortie à 800 millions de livres sterling d'Interpath Advisory, testant les valorisations records sur le marché de la restructuration
Dans les bureaux aux murs de verre surplombant le quartier financier de Londres, un pari de capital-investissement né d'une nécessité réglementaire pourrait bientôt aboutir à l'une des cessions les plus rentables du secteur. H.I.G. Capital se prépare à céder Interpath Advisory – l'ancienne activité de restructuration de KPMG UK qu'il a acquise il y a tout juste quatre ans – pour la somme faramineuse de 800 millions de livres sterling, doublant ainsi son investissement en un laps de temps remarquablement court.
| Catégorie | Détails |
|---|---|
| Vendeur | H.I.G. Capital |
| Société Cible | Interpath Advisory (ancienne unité de restructuration de KPMG UK) |
| Prix Demandé | 800 millions de livres sterling |
| Acquisition Initiale | Avril 2021 pour environ 400 millions de livres sterling |
| Effectifs lors de l'acquisition | 528 employés, 22 associés |
| Chiffre d'Affaires (2021) | Environ 130 millions de livres sterling (EBITDA : 40 millions de livres sterling) |
| Raison d'être Principale de l'Opération | Réformes réglementaires (séparation audit-conseil), croissance du marché de la restructuration |
| Travaux Notables Passés | Insolvabilités d'Intu Properties, Arcadia Group |
| État Actuel de la Vente | Premières étapes, acheteurs potentiels non divulgués |
| Contexte du Marché | Cessions par capital-investissement via des LBO secondaires sur fond d'activité IPO modérée |
D'une Victime Réglementaire à un Joyau du Capital-Investissement
Lorsque H.I.G. a acquis la division de restructuration de KPMG en avril 2021 pour environ 400 millions de livres sterling, la transaction est née non d'un choix stratégique, mais d'un impératif réglementaire. Les réformes de l'audit au Royaume-Uni avaient contraint les "Big Four" cabinets comptables à dissocier leurs services d'audit et de conseil, poussant KPMG à céder une activité très réputée qui avait géré des insolvabilités de grande envergure, y compris celles d'Intu Properties et d'Arcadia Group.
« La pression réglementaire qui a poussé KPMG à vendre s'est avérée être une manne inattendue pour H.I.G. », note un conseiller en M&A basé à Londres, familier du secteur des services professionnels. « Ce qui a commencé comme une scission dictée par la conformité s'est transformé en l'une des histoires de création de valeur les plus remarquables dans l'espace des services professionnels. »
La Métamorphose à 400 millions de livres sterling
Depuis sa rebaptisation en Interpath Advisory, l'entreprise a subi une transformation remarquable. Le chiffre d'affaires est passé de 130 millions de livres sterling lors de l'acquisition à 163,6 millions de livres sterling pour l'exercice fiscal 2024, soit une augmentation de 26 %. Parallèlement, l'EBITDA ajusté est passé de 40 millions à 46,3 millions de livres sterling, bien que les marges bénéficiaires aient légèrement diminué, passant de 31 % à 28 %.
Le plus frappant est peut-être l'explosion des effectifs – d'environ 528 employés lors de l'acquisition à plus de 1 000 aujourd'hui, reflétant des investissements agressifs dans les capacités de fusions & acquisitions et de financement d'entreprise. Cette diversification stratégique au-delà de la seule restructuration a réduit le risque de concentration des revenus tout en positionnant l'entreprise pour la croissance au-delà des scénarios de difficultés.
Prix Élevé sur un Marché en Refroidissement
La valorisation cible de 800 millions de livres sterling représente environ 17,3 fois l'EBITDA ajusté d'Interpath pour l'exercice 2024 – un multiple élevé qui a fait sourciller les observateurs du marché.
« Ce prix se situe 200 à 250 points de base au-dessus du 75ème centile pour des transactions comparables », explique un associé principal d'un cabinet de conseil concurrent. « C'est un multiple généreux sur un marché où les transactions de services professionnels de moyenne capitalisation ont généralement été réévaluées à la baisse depuis fin 2024. »
À titre de comparaison, lorsque CVC a acquis Teneo (qui combine les services de relations publiques et de restructuration) en 2019, le multiple était estimé à 14-15 fois l'EBITDA. La cession d'AlixPartners en 2016 à des fonds de pension canadiens, CDPQ et PSP, impliquait un multiple de 12-13 fois pour une valeur d'entreprise de 2,5 milliards de dollars.
Le Dilemme Contre-Cyclique
La valorisation ambitieuse intervient à un moment particulièrement intéressant du cycle économique. Les insolvabilités d'entreprises au Royaume-Uni restent 30 à 35 % supérieures aux niveaux pré-COVID, et la Banque d'Angleterre devrait maintenir des taux restrictifs jusqu'à fin 2025. Cet environnement devrait théoriquement stimuler la demande de services de restructuration.
Pourtant, la courbe à terme évalue désormais les rendements des gilts à trois ans environ 80 points de base en dessous des projections de janvier, suggérant un ralentissement potentiel du pipeline de restructurations à partir du second semestre 2026. Tout acheteur au prix demandé par H.I.G. doit donc être à l'aise avec la souscription de revenus à travers ce qui pourrait devenir un cycle de restructuration déclinant.
Guerre d'Enchères ou Retour à la Réalité ?
Quatre profils d'acheteurs distincts émergent comme acquéreurs potentiels, chacun avec des justifications stratégiques et des obstacles différents :
De grandes sociétés de capital-investissement comme Bain Capital, Carlyle ou Hg pourraient poursuivre une stratégie de "buy-and-build" avec une sortie via IPO à terme, bien que les contraintes actuelles de levier et le multiple d'entrée élevé présentent des défis.
Des acheteurs stratégiques tels qu'AlixPartners ou Alvarez & Marsal pourraient considérer Interpath comme une acquisition complémentaire créatrice de valeur qui comble les lacunes de leur couverture du marché intermédiaire britannique tout en générant des opportunités de renvoi transfrontalières.
De manière intrigante, les cabinets comptables des "Big Four" eux-mêmes – y compris le vendeur original KPMG – pourraient tenter de retenter d'entrer dans le domaine de la restructuration à l'expiration des clauses de non-concurrence, bien que l'optique réglementaire reste problématique.
Enfin, une sortie sur le marché public via SPAC ou IPO traditionnelle au Royaume-Uni pourrait exploiter l'arbitrage de valorisation par rapport à des pairs cotés tels que FRP Advisory, qui se négocie à 11-12 fois les bénéfices, bien que les conditions actuelles du marché restent défavorables.
Le Paradoxe de la Dominance du Capital-Investissement
Le parcours d'Interpath met en lumière une transformation remarquable du paysage du conseil en restructuration. Aujourd'hui, environ 78 % de la capacité de restructuration au Royaume-Uni est financée par le capital-investissement – un changement sismique par rapport à la domination des cabinets comptables des décennies précédentes.
« L'ironie n'échappe pas aux vétérans du secteur », commente un ancien associé de restructuration des "Big Four". « Un secteur qui se spécialise dans le dénouement de situations de surendettement devient lui-même de plus en plus dépendant de structures de capital-levier. Cela soulève des questions fascinantes sur la rétention des talents et l'indépendance opérationnelle lorsque les marchés de la dette se resserreront. »
Perspectives d'Investissement : Naviguer dans l'Extension de Valorisation
Pour les investisseurs qui suivent cette transaction, plusieurs angles stratégiques émergent. Les investisseurs en crédit pourraient exiger des revolvers cov-lite (sans covenants restrictifs) avec des covenants déclenchables ne dépassant pas 4,5 fois le levier, tout en cherchant des rendements dépassant 700 points de base pour compenser le risque.
Les acheteurs de capital-investissement secondaire devraient se concentrer sur les lignes de services hors insolvabilité d'Interpath, structurant potentiellement des clauses d'intéressement (earn-outs) liées aux métriques de diversification. Les acquéreurs stratégiques pourraient pousser des structures majoritairement en capital avec un réinvestissement substantiel des partenaires pour atténuer le risque de fuite.
Les traders en actions publiques suivant les cabinets de conseil cotés comme FRP et Begbies Traynor devraient surveiller la transaction de près, car une valorisation réussie de 800 millions de livres sterling pourrait potentiellement faire augmenter les multiples des conseillers à petite capitalisation de 1 à 2 fois.
Pour que la transaction génère un TRI (taux de rendement interne) à deux chiffres moyens, Interpath devrait faire croître l'EBITDA à un taux de croissance annuel composé de plus de 12 % pendant cinq ans ou offrir des synergies stratégiques substantielles. Sans de telles performances, la valorisation risque de créer un delta de TRI négatif de 10 points de pourcentage pour les acheteurs purement financiers – à moins que les marchés de la dette ne rouvrent agressivement.
Le Verdict : Actif de Qualité, Prix Ambitieux
Interpath Advisory représente un actif de haute qualité, bien positionné, avec une dynamique de diversification réelle dans un secteur bénéficiant de vents porteurs structurels forts. Cependant, à environ 17 fois l'EBITDA historique, le profil de rendement ajusté au risque penche vers le bas pour les transactions de sponsors traditionnels.
Les acquéreurs les plus logiques semblent être des acheteurs stratégiques capables d'intégrer l'équipe de 1 000 personnes d'Interpath dans des plateformes mondiales tout en générant des synergies de revenus. En l'absence d'une telle logique stratégique, H.I.G. pourrait finalement devoir réajuster les attentes de prix ou structurer la transaction avec des composantes de financement vendeur pour combler les écarts de valorisation.
Comme le note un conseiller en restructuration vétéran, « le prix final atteint servira de baromètre fascinant pour la façon dont le marché valorise les entreprises de conseil contre-cycliques à ce moment précis du cycle économique. »
Note : Cette analyse est basée sur les données de marché actuelles et les tendances historiques. Les performances passées ne préjugent pas des résultats futurs. Les lecteurs sont invités à consulter des conseillers financiers pour des conseils en investissement personnalisés.