La couronne du GLP-1 vacille : La bataille de Novo Nordisk pour conserver son trône sur le marché des médicaments contre l'obésité
La couronne des GLP-1 vacille : Au cœur de la bataille de Novo Nordisk pour conserver son trône sur le marché des médicaments contre l'obésité
Les chiffres qui ont secoué les marchés aujourd'hui ne racontent qu'une partie de l'histoire. Les ventes de Novo Nordisk au troisième trimestre ont atteint 75 milliards de DKK – juste en deçà des 76,2 milliards de DKK attendus par les analystes – et la société a resserré ses prévisions pour l'ensemble de l'année pour la deuxième fois en quatre mois. Les investisseurs n'ont pas bien réagi. Les actions ont chuté de 3,7 %, laissant le fabricant de médicaments danois s'échanger près de 50 % en dessous de ses sommets de 2025. Les analystes le qualifient déjà d'année la plus difficile pour Novo.
Mais, dissimulée dans le rapport financier de mercredi, se trouve une révélation plus importante : l'entreprise qui a jadis mené la révolution mondiale des médicaments contre l'obésité est désormais en train de perdre du terrain dans l'empire qu'elle a elle-même bâti – et ses dirigeants en sont conscients.
Le repli dissimulé
Enfouie à la page cinq du rapport trimestriel de Novo Nordisk, se trouve une seule ligne qui donne des sueurs froides à Wall Street. La part de marché de l'entreprise sur le marché mondial des GLP-1 est passée de 55,7 % à 49,3 % en seulement douze mois. C'est une chute brutale pour une entreprise qui régnait jadis sur ce secteur avec une force quasi monopolistique.
La chute ne serait pas si douloureuse si les activités de Novo diminuaient – mais ce n'est pas le cas. Les revenus liés aux traitements de l'obésité ont bondi de 41 % à taux de change constants, atteignant 59,9 milliards de DKK sur neuf mois. Son médicament phare, Wegovy, a progressé de 54 %. Le hic ? Son rival Eli Lilly croît encore plus vite – beaucoup plus vite.
La semaine dernière, Lilly a annoncé des revenus trimestriels de 17,6 milliards de dollars, en hausse de 54 %, alimentés par 6,5 milliards de dollars provenant de son médicament contre le diabète Mounjaro et 3,6 milliards de dollars du traitement contre l'obésité Zepbound. Les deux utilisent le tirzepatide, un concurrent direct des médicaments à base de sémaglutide de Novo. Alors que Lilly a relevé ses perspectives pour l'ensemble de l'année, Novo a réduit ses prévisions à une croissance de 8 à 11 %, contre une fourchette précédente qui s'étendait jusqu'à 14 %.
Le contraste ne pourrait être plus clair. Lilly rafle les nouveaux capitaux qui inondent le marché de la perte de poids, tandis que Novo se bat pour simplement rester visible.
Le pari à 9 milliards de DKK
La direction de Novo réagit à la pression comme des généraux en temps de guerre – des mouvements stratégiques masqués en restructuration de routine. La charge de 9 milliards de DKK de ce trimestre, qui entraîne la suppression de 9 000 emplois – soit environ 11 % de ses effectifs – n'est pas une simple réduction de coûts. C'est une réaffectation délibérée de fonds et de talents provenant d'activités plus anciennes pour financer une course à l'armement effrénée dans le domaine des médicaments contre l'obésité.
Le calendrier n'est pas anodin. En absorbant l'intégralité de l'impact de la restructuration au troisième trimestre au lieu de l'étaler, Novo assainit sa base de comparaison pour 2026, au moment même où les assureurs américains renégocient les listes de médicaments pour la nouvelle année. L'entreprise retire des ressources de l'insuline et des anciens traitements du diabète pour défendre son bastion des GLP-1, même si la lutte devient de plus en plus coûteuse.
Les marges ressentent déjà la pression. Les marges d'exploitation ont diminué de 44,7 % à 41,7 %. Novo ne prévoit désormais qu'une croissance du bénéfice d'exploitation de 4 à 7 % pour l'ensemble de l'année – loin des gains à deux chiffres élevés que les investisseurs avaient jadis anticipés. Les analystes admettent que le plafond des profits semble désormais définitivement plus bas qu'ils ne l'avaient imaginé il y a seulement un an.
Pourquoi ? De pures dynamiques de marché. Dès que les assureurs ont réalisé qu'ils pouvaient mettre Novo en concurrence avec Lilly pour obtenir de meilleurs rabais, la tarification premium des deux entreprises a commencé à s'effriter. Une analyse de CVS en septembre a confirmé que les régimes de santé peuvent – et vont – transférer des patients entre le sémaglutide et le tirzepatide uniquement en fonction du calcul des remises. Ce qui était autrefois une percée à forte marge est en train de devenir une commodité, tout comme l'insuline il y a une décennie.
La thèse d'investissement : Du roi au faiseur de rois
Pour les investisseurs qui surveillent Novo Nordisk fin 2025, la question centrale a changé. Il ne s'agit plus de savoir « Quelle sera l'ampleur du marché des médicaments contre l'obésité ? » mais « Qui empoche réellement les profits ? »
La vision haussière reste globalement valide. La demande mondiale pour les médicaments contre l'obésité est en plein essor et devrait continuer de croître à des taux à deux chiffres. Le portefeuille de recherche de Novo semble prometteur, avec des essais de phase avancée pour le cagrilintide et des acquisitions visant à traiter la stéatohépatite associée aux dysfonctions métaboliques. Les dépenses d'investissement ont bondi de 34 % pour atteindre 41,7 milliards de DKK, démontrant l'engagement de Novo à augmenter sa capacité de fabrication si elle parvient à conserver sa part de marché.
Cependant, le paysage des risques a considérablement changé. Novo ne fixe plus les prix – elle suit l'exemple de Lilly. Lorsque Lilly a réduit ses prix aux États-Unis de 15 % tout en parvenant à croître, cela a mis en évidence la faiblesse de la politique de prix de Novo. Novo ne peut pas s'aligner sans subir un nouveau coup dur sur ses marges. Des rapports suggèrent que l'entreprise courtise désormais la biotech spécialisée dans l'obésité Metsera et d'autres cibles d'acquisition – un signe révélateur qu'elle gagne du temps parce que l'innovation interne pourrait ne pas combler l'écart assez rapidement.
Le flux de trésorerie ajoute une autre complication. Le flux de trésorerie disponible a chuté de 11 % pour atteindre 63,9 milliards de DKK, même si les bénéfices ont augmenté, les coûts d'expansion ayant absorbé le capital. Cela signifie pas de rachats d'actions massifs de sitôt – précisément au moment où l'action aurait besoin de soutien. De plus, l'intégration de trois anciens sites de Catalent, acquis pour étendre la production de remplissage-finition, ajoute des maux de tête opérationnels alors que le nouveau PDG gère un redressement complexe.
En termes de valorisation, Novo se négocie à environ 20 fois les bénéfices futurs, tandis que Lilly dépasse les 40. Cet écart n'est pas seulement une question de sentiment – il reflète une hiérarchie concurrentielle claire. Les investisseurs s'attendent à ce qu'il reste important jusqu'à ce que Novo stabilise les tendances des prescriptions aux États-Unis et prouve qu'elle peut reconstruire ses marges bénéficiaires après la restructuration. Aucun de ces jalons ne semble proche.
Pour les investisseurs avisés, la stratégie est simple : rester investi dans l'essor des GLP-1 via la dynamique de Lilly et maintenir Novo sous-pondéré par rapport aux indices de référence du secteur de la santé. Les "pair trades" – vendre à découvert Novo tout en détenant Lilly – semblent toujours pertinents, car chaque rapport de résultats de cette année a élargi l'écart de performance, et non le contraire.
Le prochain choc potentiel pourrait survenir au quatrième trimestre ou début 2026 si les ajustements de rabais s'inversent. Si ces provisions favorables pour rabais qui ont stimulé les trimestres récents s'inversent, les analystes devraient revoir à la baisse leurs estimations pour la croissance de la demande « réelle » de GLP-1 – déclenchant potentiellement une autre vague de ventes massives.
Novo Nordisk a peut-être créé le marché moderne des médicaments contre l'obésité et en a tiré d'énormes profits. Mais comme de nombreux innovateurs avant elle, l'entreprise est désormais confrontée à une dure vérité : créer un marché et en garder le contrôle exigent des compétences entièrement différentes. La vraie question est maintenant de savoir si la restructuration de Novo lui donne suffisamment de temps pour reconstruire ses défenses – ou si elle ne fait que retarder le moment où les investisseurs admettront que Lilly a déjà revendiqué la couronne lors de la prochaine manche des guerres des médicaments contre l'obésité.
CECI N'EST PAS UN CONSEIL EN INVESTISSEMENT