L'acquisition d'Intelerad pour 2,3 milliards de dollars par GE HealthCare révèle le véritable prix de la course au cloud
L'acquisition d'Intelerad pour 2,3 milliards de dollars par GE HealthCare révèle le véritable prix de la course au cloud
Un pari audacieux pour échapper au piège du matériel
Le 20 novembre, GE HealthCare a annoncé l'acquisition d'Intelerad Medical Systems pour 2,3 milliards de dollars en numéraire. Il s'agit de la décision la plus audacieuse de l'entreprise à ce jour pour se libérer de sa dépendance vis-à-vis du matériel d'imagerie à faible marge, tel que les scanners CT et IRM, et s'ancrer davantage dans les logiciels cloud.
L'opération devrait être finalisée au premier semestre 2026, sous réserve de l'accord des régulateurs et des actionnaires. GE HealthCare cherche à résoudre un problème simple, mais devenu très coûteux. Les volumes de procédures d'imagerie continuent de croître d'environ 8 à 10 % par an, et de plus en plus de ces examens se déroulent en milieu ambulatoire. Pourtant, l'entreprise qui domine encore le marché des scanners CT et IRM hospitaliers se situe au milieu du peloton en ce qui concerne les plateformes cloud qui stockent, gèrent et acheminent ces images.
C'est là qu'Intelerad entre en jeu. L'entreprise basée à Montréal se spécialise dans les systèmes d'archivage et de communication d'images (PACS) conçus pour le cloud. Elle offre quelque chose que GE HealthCare aurait du mal à développer suffisamment rapidement par elle-même. Intelerad gère une plateforme SaaS multi-locataires mature, avec environ 90 % de revenus récurrents et des marges opérationnelles supérieures à 30 %. Elle prévoit environ 270 millions de dollars de revenus la première année suivant la clôture de l'opération. Cela ne représente qu'environ 1,4 % de la base de revenus actuelle de GE HealthCare, qui s'élève à 19,7 milliards de dollars, mais l'angle stratégique est plus important que la taille.
L'imagerie se fragmente entre les hôpitaux, les centres ambulatoires et les groupes de lecture à distance. Dans un tel paysage, l'entreprise qui contrôle la couche de flux de travail et d'orchestration capte généralement plus de valeur que celle qui vend le « matériel » lourd dans un coin de la pièce. En d'autres termes, le logiciel qui décide où vont les images et comment les radiologues travaillent peut devenir plus précieux que les machines qui créent les images initialement.
La croissance de l'ambulatoire redéfinit les règles pour les géants de l'imagerie
Derrière cette opération se cache un changement structurel qu'aucun des grands fournisseurs d'imagerie ne peut ignorer. Plus de 60 % des procédures d'imagerie aux États-Unis se déroulent désormais en dehors des murs des hôpitaux traditionnels. Les systèmes de santé orientent les soins vers les sites ambulatoires afin de réduire les coûts d'hospitalisation et de faciliter la vie des patients qui préfèrent des visites rapides et locales plutôt que des déplacements à l'hôpital.
Cette migration a créé un marché croissant des logiciels d'imagerie d'entreprise, d'une valeur de plus de 2 milliards de dollars, et en expansion à des taux à deux chiffres. Les centres de chirurgie ambulatoire, les groupes de radiologie indépendants et les réseaux de téléradiologie recherchent des archives et des plateformes indépendantes des fournisseurs qui connectent de nombreuses modalités d'imagerie différentes. Ils ont besoin de systèmes capables de communiquer avec n'importe quel scanner, et pas seulement ceux d'un seul fabricant.
La force de GE HealthCare réside toujours à l'intérieur de l'hôpital. Cet héritage laisse l'entreprise exposée alors que les investissements et la prise de décision se déplacent vers les réseaux ambulatoires. Intelerad aide à combler cette vulnérabilité. L'entreprise a déjà une forte présence auprès des groupes de radiologie ambulatoire et des fournisseurs de téléradiologie. Cela donne à GE HealthCare accès aux personnes qui décident désormais quelles plateformes logicielles utiliser et, plus tard, quel équipement d'imagerie acheter.
Dans de nombreux de ces réseaux, les clients choisissent d'abord la plateforme cloud qui gère leur flux de travail. Ils choisissent ensuite l'équipement qui s'intègre à cet écosystème logiciel, au lieu de faire l'inverse. Posséder Intelerad donne à GE HealthCare une place à cette table.
L'opération soutient également l'engagement public de GE HealthCare de tripler ses offres de produits compatibles cloud d'ici 2028. Cette promesse risquerait de sonner creux sans acquisitions. Le développement interne seul ne peut pas suivre le rythme alors que l'adoption de l'imagerie cloud s'accélère d'environ 25 % d'une année sur l'autre.
Les concurrents ne sont pas restés immobiles. Philips s'est fortement orienté vers l'informatique diagnostique et les services basés sur le cloud. Siemens Healthineers a acquis Varian pour sécuriser le flux de travail en oncologie et étendre son empreinte logicielle. GE HealthCare, qui s'est séparée de General Electric en 2023, est toujours en retard sur la part des revenus provenant des logiciels. En même temps, elle fait face à de fortes pressions sur les marges dans le domaine du matériel, où les fabricants chinois cassent les prix et transforment les grandes machines en quasi-commodités.
Dans ce contexte, l'acquisition d'Intelerad ressemble moins à une mise à niveau optionnelle et davantage à une décision défensive pour rester pertinent sur un marché en pleine mutation.
Le prix n'est justifié que si les synergies passent de la promesse à la réalité
La question essentielle pour les investisseurs est simple. GE HealthCare a-t-elle surpayé pour quelque chose qu'elle considère comme stratégiquement essentiel ?
À 2,3 milliards de dollars, l'opération valorise Intelerad à environ 8,5 fois ses revenus. Ce multiple est supérieur aux 5 à 7 fois les revenus habituels pour les entreprises de technologies de l'information dans le secteur de la santé. Il reste néanmoins bien en deçà de celui du spécialiste des logiciels d'imagerie Sectra, dont les actions se négocient à environ 24-25 fois ses ventes.
Il y a une raison à cet écart. Sectra a enregistré une croissance constante de ses revenus d'environ 20 % et obtient des scores de satisfaction client exceptionnels. Les évaluations de recherche KLAS d'Intelerad brossent un tableau plus mitigé. L'entreprise affiche de solides performances dans certaines régions, mais fait également l'objet de plaintes concernant la qualité du support et des perceptions de surfacturation.
GE HealthCare déclare s'attendre à un rendement du capital investi (ROIC) à « un chiffre élevé » d'ici la cinquième année. Cette expression signifie généralement un ROIC d'environ 7 à 9 %. Les analystes estiment le coût moyen pondéré du capital (CMPC) de l'entreprise à environ 8 à 9 %. Ce calcul rend l'opération quasi neutre en termes de valeur avant toute synergie. En termes simples, l'opération ne devient clairement attractive que si GE HealthCare génère des revenus et des profits supplémentaires en plus de l'activité de base.
La direction prévoit une augmentation immédiate de la croissance globale des revenus et de la marge opérationnelle une fois qu'Intelerad sera intégrée. Cependant, le bénéfice par action (BPA) devrait d'abord baisser en raison des coûts de financement. Cette tension est déjà familière. La marge opérationnelle ajustée de GE HealthCare a glissé de 16,3 % à 15,2 % au cours des derniers trimestres, malgré les mesures continues de réduction des coûts.
Les marges d'Intelerad, supérieures à 30 %, sont clairement utiles. À elles seules, elles ne sont pas assez importantes pour modifier de manière significative la rentabilité consolidée de GE HealthCare à cette échelle.
Le véritable potentiel réside dans les synergies de revenus qui restent principalement à l'état de projet aujourd'hui. Si GE HealthCare parvient à associer son matériel d'imagerie aux PACS cloud d'Intelerad dans des accords d'entreprise de grande envergure auprès de sa base installée, la donne change. Si elle peut également faire passer la croissance autonome d'Intelerad de faibles taux à deux chiffres à des taux moyens à deux chiffres (autour de 15 %) en utilisant ses canaux de vente mondiaux, les aspects économiques semblent plus solides.
Dans ce scénario optimiste, l'entreprise combinée pourrait générer entre 100 et 200 millions de dollars supplémentaires de revenus annuels récurrents d'ici cinq à sept ans. Ce niveau de revenus annuels récurrents (ARR) supplémentaires contribuerait grandement à justifier le prix payé.
Si ces plans échouent, les actionnaires se retrouveront propriétaires d'un actif valorisé à 8,5 fois les ventes sur un marché où les concurrents travaillent dur pour copier les fonctionnalités et éroder la différenciation. Dans un tel cas, l'opération ressemble moins à un coup de maître stratégique et davantage à une coûteuse couverture contre le risque de se faire distancer.
L'intégration mettra à l'épreuve la culture, la livraison des produits et la patience
Les chiffres comptent, mais le risque le plus fragile réside dans l'expérience client quotidienne. Les vétérans de l'industrie savent que l'intégration peut discrètement éroder la confiance bien avant que cela n'apparaisse dans les bilans financiers.
Des données KLAS récentes de 2025 indiquent que la satisfaction client concernant l'informatique d'imagerie de GE HealthCare a continué de baisser, les clients se plaignant de la lenteur du développement des produits. Les clients d'Intelerad signalent un problème différent, mais tout aussi préoccupant. Certains affirment avoir rencontré des problèmes de disponibilité suffisamment graves pour nécessiter des systèmes de sauvegarde secondaires pour certaines implémentations.
En combinant ces deux historiques, on obtient un risque d'intégration subtil mais puissant. Les deux entreprises ont rencontré des défis en matière de produits et de livraison. Les combiner augmente le risque que les délais glissent, que les fonctionnalités prennent du retard ou que les problèmes de qualité persistent. Les modèles financiers sous-estiment souvent ce type de risque car il ne se prête pas facilement à une feuille de calcul.
Il y a aussi la question des talents. Les ingénieurs, architectes et équipes de succès client qui ont aidé Intelerad à construire sa plateforme et sa réputation pourraient ne pas tous rester après l'acquisition. De nombreuses opérations voient des leaders techniques et en contact avec les clients partir dans les trois ans. Si cela se produit ici, GE HealthCare pourrait détenir les contrats et le code, mais perdre une grande partie de l'énergie créative qui a rendu Intelerad attrayante.
De l'autre côté de la table, les propriétaires de capital-investissement s'en sortent avec une victoire nette. Hg Capital et TA Associates réaliseront une sortie à environ trois fois leur valorisation d'entrée de 2020. Ils sécurisent ce gain dans un environnement où les valorisations des technologies de la santé ont chuté d'environ 15 % par rapport à leurs sommets de 2022.
Pour GE HealthCare, cette transaction crée un précédent. Elle pourrait marquer le début d'une série disciplinée d'acquisitions de logiciels qui construisent une voie de croissance SaaS crédible parallèlement à sa base matérielle. Ou elle pourrait devenir la première étape d'une frénésie d'achats plus dispersée qui ajoute de la complexité plus vite qu'elle ne crée de valeur.
Le verdict ne tombera pas à la clôture de l'opération en 2026. Il apparaîtra plus tard, vers 2028 ou 2029, lorsque les clients se renouvelleront en force ou s'éloigneront discrètement, et lorsque la feuille de route produit combinée réalisera ses ambitions cloud ou stagnera. C'est alors que l'on verra si ce pari de 2,3 milliards de dollars a permis d'acquérir une position pérenne dans l'ère du cloud de l'imagerie ou simplement un temps très coûteux.
PAS UN CONSEIL EN INVESTISSEMENT