La Fed met en garde contre les risques croissants du crédit privé et des stablecoins dans son rapport d'avril sur la stabilité financière
La Fed Alerte sur des "Bombes à Retardement Jumelles" dans le Système Financier : Risques Accrus du Crédit Privé et des Stablecoins
Shadow Banking 2.0 : L'Effet de Levier Invisible qui Menace la Stabilité du Marché
Dans son très attendu Rapport d'avril sur la stabilité financière, la Réserve Fédérale (Fed) tire la sonnette d'alarme sur deux secteurs de l'univers financier en expansion rapide qui opèrent en grande partie en dehors des règles traditionnelles : les marchés du crédit privé et les stablecoins. Tout en qualifiant les vulnérabilités financières globales de "modérées", l'évaluation de la banque centrale révèle une inquiétude croissante quant à ces systèmes financiers parallèles qui pourraient amplifier les chocs de marché en période de tension.
Le shadow banking décrit les activités d'intermédiation financière, telles que l'octroi de crédit, qui se déroulent en dehors du système bancaire régulier et réglementé. Ces activités sont menées par des institutions financières non bancaires qui exercent des fonctions similaires à celles des banques, mais sont souvent soumises à une surveillance réglementaire moindre.
"Nous assistons à l'émergence de ce que certains pourraient appeler le 'Shadow Banking 2.0'", a déclaré un analyste financier spécialisé dans l'évaluation des risques systémiques. "La différence cette fois-ci réside dans la vitesse sans précédent à laquelle ces marchés se développent, avec beaucoup moins de visibilité sur leurs interconnexions."
Le rapport de la Fed arrive à un moment délicat pour les marchés financiers. Malgré les récentes baisses de prix et la volatilité accrue en avril, les valorisations des actifs restent élevées dans de nombreux secteurs, des actions à l'immobilier résidentiel. Parallèlement, l'endettement du secteur financier a atteint des niveaux particulièrement élevés dans certains domaines, notamment chez les fonds spéculatifs, qui avaient atteint des niveaux d'endettement records depuis dix ans avant un désendettement partiel dans un contexte de turbulences récentes sur les marchés.
Crédit Privé : Le Problème des 2 300 Milliards de Dollars d'"Effet de Levier Caché"
Le plus préoccupant est peut-être la croissance explosive des accords de crédit privé, qui a créé un réseau d'obligations financières largement en dehors de la supervision directe de la Fed. L'exposition des banques aux institutions financières non bancaires, y compris les fonds de crédit privé, a grimpé à 2 300 milliards de dollars, selon le rapport.
Croissance et Projections de la Taille du Marché Mondial du Crédit Privé (Actifs Sous Gestion)
| Source/Institution | Taille Actuelle du Marché (Actifs Sous Gestion) | Référence Historique | Projection Future |
|---|---|---|---|
| Banque des Règlements Internationaux (BRI) | 2 500 milliards de dollars (2024) | 0,2 milliard de dollars (début des années 2000) | Non précisé |
| Dechert LLP | 2 000 milliards de dollars (2024) | Non précisé | Non précisé |
| McKinsey & Company | 2 000 milliards de dollars (fin 2023) | ~200 milliards de dollars (2009) | Non précisé |
| White & Case | 1 600 milliards de dollars (2024) | ~400 milliards de dollars (2014) | Non précisé |
| Morgan Stanley | 1 500 milliards de dollars (début 2024) | 1 000 milliards de dollars (2020) | 2 600 milliards de dollars d'ici 2029 |
| Moody's | Non précisé | Non précisé | 3 000 milliards de dollars d'ici 2028 |
| BlackRock | Non précisé | Non précisé | 3 500 milliards de dollars d'ici 2028 |
| Volumes Mondiaux de Prêts | Plus de 1 200 milliards de dollars en cours (2024) | 100 milliards de dollars (2010) | Non précisé |
Ces véhicules de prêts privés – y compris les fonds de prêts directs, les sociétés de développement commercial (BDC) et les entrepôts d'obligations de prêts titrisés (CLO) – continuent de croître à un rythme annuel fulgurant de 15 à 20 %, alimenté par les fonds de pension et les compagnies d'assurance avides de rendement à la recherche de rendements dans un environnement d'investissement difficile.
Ce qui rend cette croissance particulièrement inquiétante pour les régulateurs, c'est la combinaison d'un effet de levier plus élevé et d'une transparence moindre qui caractérise de nombreux accords de crédit privé. Le rapport de la Fed note que si les entreprises connaissent une baisse de leurs bénéfices, les emprunteurs vulnérables sur les marchés du crédit privé pourraient faire face à des risques de défaut accrus, ce qui pourrait créer une réaction en chaîne dans le système financier.
"L'écosystème du crédit privé a essentiellement créé un système bancaire parallèle avec moins de surveillance, mais des interconnexions importantes avec les institutions réglementées", a expliqué un stratège de marché d'une grande entreprise de Wall Street. "Ce qui est particulièrement préoccupant, c'est la façon dont ces prêts sont évalués – trimestriellement et sur la base de modèles – ce qui signifie que toute détérioration pourrait rester cachée pendant six à neuf mois avant que la réalité ne rattrape son retard."
Le rapport souligne plusieurs vulnérabilités structurelles au sein du marché du crédit privé :
- Entre 70 et 80 % des prêts sont à taux variable, ce qui crée des risques importants de flux de trésorerie si les taux d'intérêt restent élevés pendant un ralentissement économique
- Les structures "covenant-lite" dominent le paysage, offrant moins de signaux d'alerte précoce en cas de difficultés
Les prêts "covenant-lite" sont un type de financement avec moins de restrictions (covenants) imposées à l'emprunteur par rapport aux prêts traditionnels. Cette structure offre généralement des conditions plus favorables à l'emprunteur, mais peut augmenter les risques potentiels pour les prêteurs en raison de la surveillance financière réduite.
- Les lignes d'entrepôt à court terme (principalement de moins d'un an) pourraient forcer les ventes d'actifs sur des marchés secondaires illiquides si le financement se tarit
"C'est un problème de solvabilité à combustion lente", a déclaré un gestionnaire de crédit chevronné. "Les risques ne se matérialisent pas du jour au lendemain, mais lorsqu'ils apparaissent, l'effet d'amplification pourrait être considérable."
Stablecoins : Des "Actifs Numériques à Risque" en Croissance Non Contrôlée
Sur le front des actifs numériques, le rapport de la Fed s'attaque au marché en plein essor des stablecoins, qui a atteint une capitalisation boursière de 235 milliards de dollars – dépassant les niveaux observés avant l'effondrement spectaculaire du stablecoin Terra en 2022.
Capitalisation Boursière des Stablecoins au Fil du Temps
| Date | Capitalisation Boursière Totale (USD) | Notes |
|---|---|---|
| Janvier 2021 | < 50 milliards de dollars | Début de la phase de marché haussier. |
| Mars 2022 | ~167,5 milliards de dollars | Pic du cycle haussier. |
| ~ Avril 2022 | ~190 milliards de dollars | Pic avant l'effondrement de Terra/Luna. |
| Novembre 2022 | ~150 milliards de dollars | Reprise après l'effondrement de Terra/Luna. |
| Juin 2023 | ~127 milliards de dollars | Chiffre de mi-2023 (DefiLlama / DL News). |
| Août 2023 | ~121,2 milliards de dollars | Début de la phase de croissance stable. |
| Février 2024 | ~138 milliards de dollars | Poursuite de la reprise. |
| ~ Mi-2024 | ~238,9 milliards de dollars | Taille récente du marché (DefiLlama). |
| Janvier 2025 | ~211 milliards de dollars | Nouveau sommet historique au début de 2025. |
| Février 2025 | ~225 milliards de dollars | Forte croissance d'une année sur l'autre. |
| ~ T1 2025 | ~233,5 milliards de dollars | Aperçu de la croissance du premier trimestre. |
| Mars 2025 | ~232 milliards de dollars | Chiffre rapporté en avril 2025. |
Les "ruées" sur les stablecoins ressemblent aux ruées bancaires, se produisant lorsque les utilisateurs perdent confiance dans la capacité de la pièce à maintenir son ancrage et se précipitent pour racheter leurs avoirs. Cette perte de confiance peut être déclenchée par des défaillances dans le mécanisme sous-jacent, conduisant à des ventes massives rapides et à un effondrement potentiel, comme on l'a vu avec Terra Luna.
"Ce que nous voyons sur le marché des stablecoins, c'est la structure classique des paniques financières, simplement construite sur une technologie plus récente", a déclaré un historien financier qui étudie les crises de marché. "Ils promettent une valeur stable, mais détiennent souvent des actifs avec des degrés variables de liquidité et de risque. Lorsque les rachats s'accélèrent, l'inadéquation entre le rachat instantané et la liquidation plus lente des actifs crée les conditions idéales pour une ruée."
Le rapport détaille plusieurs aspects préoccupants de l'écosystème des stablecoins :
- Les pools de réserves contiennent encore environ 15 % de risques liés aux bons du Trésor, où même une erreur de tarification de 1 point de base pourrait menacer la stabilité de l'ensemble de la pièce
- Bien que les rachats puissent être traités en quelques minutes, les garanties sous-jacentes sont liquidées en quelques jours, ce qui crée une dynamique de ruée classique
- La surveillance réglementaire reste fragmentée, ce qui augmente le risque que les problèmes se propagent directement aux marchés des bons du Trésor et des pensions, étant donné la nature en dollars de la plupart des stablecoins
Contrairement à la nature progressive des risques liés au crédit privé, la Fed qualifie les stablecoins de "problème de liquidité à combustion rapide" potentiel qui pourrait se matérialiser soudainement si la confiance s'érode.
Qui Est en Première Ligne ?
L'analyse de la Fed identifie des vulnérabilités spécifiques chez différents acteurs du marché si l'un ou l'autre de ces risques se matérialise.
En cas de ralentissement du crédit privé, les premières victimes seraient probablement les emprunteurs du marché intermédiaire, en particulier les regroupements soutenus par des sponsors qui ont fortement recours à la dette à taux variable. Les banques régionales et les banques dépositaires disposant d'importantes facilités de crédit renouvelables et d'engagements non tirés envers des véhicules de crédit privé seraient confrontées à la prochaine vague de pression, suivies par les compagnies d'assurance-vie qui ont acheté des tranches CLO de premier rang à la recherche d'une amélioration du rendement.
Pour les stablecoins, les teneurs de marché et les sociétés de négociation de crypto-monnaies qui affichent des pièces comme marge pourraient être confrontés à des crises de liquidité immédiates si les rachats s'accélèrent. Les bureaux de financement à court terme subiraient des répercussions si la demande de bons du Trésor augmentait et les sociétés de technologie financière dont les modèles commerciaux reposent sur les frais d'échange provenant des transactions en stablecoins pourraient voir leurs flux de revenus se détériorer rapidement.
Lignes de Faille Cachées : Effets de Second Ordre et Cartes Maîtresses Politiques
Au-delà de ces impacts directs, le rapport de la Fed décrit des effets de second tour préoccupants qui pourraient amplifier les chocs initiaux dans chaque secteur.
Un resserrement du crédit privé pourrait exposer des écarts importants d'évaluation à la valeur du marché dans les actions CLO, ce qui pourrait forcer la vente de lots de prêts à des prix de liquidation. Les rendements du capital-investissement en souffriraient considérablement, ce qui pourrait déclencher des demandes de liquidités de la part des commanditaires qui pourraient entraîner des décotes de fonds secondaires au-delà des niveaux observés pendant la crise financière mondiale.
Les rachats de stablecoins pourraient déclencher ce qu'un acteur du marché a décrit comme une "Ruée vers la trésorerie 2.0" – un scénario dans lequel les fonds du marché monétaire passeraient de simples acheteurs à des vendeurs forcés de bons, envoyant des ondes de choc sur les marchés de pensions garanties par le gouvernement.
Les réponses politiques ajoutent une autre couche d'incertitude. Le rapport note que la mise en œuvre des réglementations finales de Bâle pourrait attribuer des pondérations de risque plus élevées aux engagements non tirés des banques, ce qui pourrait entraîner un rationnement soudain des lignes de crédit aux prêteurs privés. Pour les stablecoins, une éventuelle législation ou action exécutive pourrait imposer des exigences de réserves de type FDIC – une évolution qui profiterait aux émetteurs conformes, mais qui constituerait une menace existentielle pour les autres.
Trouver des Opportunités au Milieu des Risques Croissants
Malgré cette évaluation peu réjouissante, les acteurs du marché voient des opportunités potentielles émerger de ces paysages de risque en évolution.
Certains investisseurs avertis étudient des stratégies visant à vendre à découvert les tranches les plus risquées des prochaines cuvées de CLO, tout en associant ces positions à des swaps de défaut de crédit de qualité investissement – créant ainsi des profils de rendement asymétriques si les dégradations de crédit s'accélèrent. D'autres se positionnent pour acheter des participations secondaires en difficulté dans des sociétés en commandite à des rabais importants lorsque les primes de liquidité augmentent.
Dans l'espace des actifs numériques, des opportunités d'arbitrage peuvent apparaître entre les pièces de monnaie de conservation réglementées et leurs homologues algorithmiques offshore. L'élargissement de la base des bons du Trésor par rapport aux swaps sur indices au jour le jour pourrait offrir une autre voie pour capitaliser sur les gros titres réglementaires affectant les émetteurs de stablecoins.
L'Horizon de Cinq Ans
L'évaluation à plus long terme de la Fed suggère que la part du crédit privé dans l'endettement des entreprises américaines se stabilisera probablement en dessous de 12 %, bien qu'un cycle de défauts pourrait ramener les attentes de rendement des investisseurs à un chiffre. Les survivants dotés de structures de capital permanentes pourraient émerger comme les "banques parallèles" dominantes des années 2030.
Pour les stablecoins, le rapport prévoit un avenir bifurqué : deux ou trois pièces pourraient atteindre ce qu'un analyste a appelé un "statut quasi souverain" semblable aux eurodollars numériques, tandis qu'au moins une pièce majeure pourrait connaître une spirale déstabilisatrice qui catalyserait une nouvelle génération de réglementations mondiales en matière de liquidité.
"Ce qui relie ces risques apparemment disparates, c'est leur position en dehors des cadres de surveillance traditionnels", a noté un ancien régulateur financier. "Dans les deux cas, les fissures ont tendance à apparaître tard dans le cycle et à s'élargir à une vitesse alarmante une fois que le stress commence."
Le message de la Fed aux investisseurs est clair : naviguez prudemment autour de ces doubles vulnérabilités tout en vous préparant aux effets systémiques potentiels si l'un ou l'autre risque se matérialise. Comme l'a résumé un trader chevronné : "Le crédit privé est le problème de demain, les stablecoins pourraient être celui d'aujourd'hui. Quoi qu'il en soit, l'approche prudente consiste à se prémunir contre le risque systémique tout en récoltant sélectivement les erreurs de prix que ces nouvelles lignes de faille créent inévitablement."
Pour l'instant, le système financier continue de fonctionner sans heurts, la Fed notant que la liquidité sur les marchés des bons du Trésor et des actions, bien qu'elle se soit détériorée en avril, est restée fonctionnelle. Toutefois, le rapport rappelle brutalement que l'innovation financière dépasse souvent les cadres réglementaires, créant à la fois des risques et des opportunités pour ceux qui prêtent attention à ces vulnérabilités émergentes.