Les procès-verbaux de la réunion de la Fed révèlent la pression de la Maison Blanche et deux votes dissidents à l'origine du maintien des taux en juillet

La Pause Calculée de la Fed : Comment la Crainte d'une Guerre Commerciale Redessine la Politique Monétaire

WASHINGTON — Lorsque les responsables de la Réserve fédérale ont conclu leur réunion de juillet en maintenant les taux d'intérêt stables entre 4,25 % et 4,5 %, le public n'a vu que la décision principale. Mais les procès-verbaux de la réunion, publiés mercredi, révèlent une délibération bien plus complexe, exposant deux responsables qui ont exprimé leur désaccord en privé en faveur d'une baisse, tandis que les seize autres étaient aux prises avec ce qu'ils ont qualifié de « pression politique intense » de la Maison Blanche et une incertitude croissante quant à la manière dont les droits de douane proposés pourraient remodeler la trajectoire de l'inflation américaine.

Les procès-verbaux révèlent une banque centrale confrontée à un défi sans précédent : déterminer la politique monétaire tout en faisant face à ce que les responsables ont décrit comme une « intense pression politique » pour assouplir les taux, couplée à une profonde incertitude quant à la manière dont les importateurs, les détaillants et les consommateurs absorberont les coûts des droits d'importation plus élevés. Les responsables se sont retrouvés à peser des risques concurrents — la possibilité d'un affaiblissement de l'emploi par rapport à ce qu'une majorité a caractérisé comme « le plus grand de ces deux risques » : une inflation croissante.

La décision est intervenue au milieu d'une campagne politique croissante ciblant la direction de la Fed. Le président Trump a demandé la démission de Lisa Cook, gouverneure de la Fed, suite à des accusations de fraude hypothécaire de la part de l'administration, ce qui a poussé Cook à déclarer publiquement : « Je n'ai aucune intention de céder à l'intimidation pour démissionner de mon poste. » Cette campagne de pression inhabituelle a inclus des suggestions selon lesquelles la démission du président Jerome Powell était « imminente » — des allégations que la Fed a par la suite réfutées avec des documents — et des accusations selon lesquelles Powell aurait induit le Congrès en erreur concernant les coûts de rénovation de bâtiments.

Ce contexte d'ingérence politique a créé ce que les experts en politique monétaire décrivent comme un test de crédibilité pour une institution dont l'indépendance a ancré la stabilité financière mondiale pendant des décennies. La question à laquelle les responsables sont confrontés va au-delà de l'analyse économique traditionnelle pour déterminer si la Fed peut maintenir sa flexibilité politique tout en démontrant son autonomie par rapport aux exigences politiques.

À huis clos : le dilemme des tarifs douaniers

Les procès-verbaux de la réunion révèlent des responsables aux prises avec une réalité économique que les modèles monétaires standards peinent à appréhender. Les droits d'importation — l'outil préféré de l'administration pour refaçonner le commerce mondial — créent ce que les économistes appellent un « choc de prix relatif », augmentant les coûts pour les consommateurs tout en limitant potentiellement la croissance. Le défi pour les décideurs monétaires est de distinguer les ajustements de prix temporaires des pressions inflationnistes persistantes qui nécessitent une intervention politique.

Un choc de prix relatif est un changement significatif dans le prix d'un bien ou d'une catégorie de biens spécifique par rapport à d'autres, modifiant leur ratio de prix. Contrairement à l'inflation générale où tous les prix augmentent simultanément, un choc de prix relatif est souvent causé par des événements spécifiques, tels que des tarifs douaniers qui rendent les biens importés plus chers que les biens nationaux.

« Presque tous » les responsables ont soutenu le maintien des taux, selon les procès-verbaux, mais les délibérations ont révélé des désaccords fondamentaux sur la manière dont les banquiers centraux devraient réagir à la politique commerciale. Les gouverneurs Christopher Waller et Michelle Bowman ont fermement soutenu que les responsables ne devraient pas réagir aux augmentations de prix dues aux tarifs douaniers, les considérant comme des ajustements ponctuels peu susceptibles de créer une dynamique inflationniste durable.

Leur perspective reflète un courant de pensée croissant parmi les économistes monétaires qui préconisent d'« ignorer » les chocs de prix liés au commerce, tout comme les banques centrales ignorent traditionnellement les pics temporaires des prix de l'énergie. Cette approche suppose que la demande des consommateurs s'affaiblira en réponse à des prix plus élevés, ce qui finira par contenir les pressions inflationnistes sans intervention monétaire.

Cependant, d'autres responsables ont exprimé leur scepticisme face à cette vision optimiste, avertissant que les augmentations de prix induites par les tarifs douaniers pourraient servir de prétexte à une réévaluation plus large des prix dans le secteur des services — précisément le genre d'inflation généralisée que la politique monétaire est conçue pour combattre. Les procès-verbaux notent que si certains responsables pensaient que « beaucoup pourrait être appris dans les mois à venir », d'autres ont soutenu qu'« il ne serait ni faisable ni approprié d'attendre une clarté complète sur les effets des tarifs douaniers. »

Quand la Pression Politique Rencontre la Réalité Économique

Les délibérations de la Réserve fédérale ont eu lieu dans un contexte extraordinaire d'ingérence politique que les banquiers centraux chevronnés décrivent comme sans précédent. L'appel public du président Trump à la démission de Lisa Cook, gouverneure de la Fed, suite aux accusations de fraude hypothécaire par des responsables de l'administration, représente une attaque directe contre l'indépendance institutionnelle qui a ancré la crédibilité monétaire américaine pendant des décennies.

La réponse défiante de Cook — « Je n'ai aucune intention de céder à l'intimidation pour démissionner de mon poste » — illustre les enjeux. Les marchés financiers, qui ont longtemps évalué les actifs en supposant l'indépendance de la Fed, doivent désormais tenir compte de primes de risque politique qui semblaient inconcevables lors des cycles monétaires précédents.

L'indépendance d'une banque centrale est cruciale pour isoler la politique monétaire des pressions politiques à court terme. Cette liberté permet à la banque de prendre des décisions axées sur la stabilité économique à long terme, comme le contrôle de l'inflation, plutôt que de poursuivre des politiques qui pourraient être influencées par les cycles électoraux ou le gain politique.

La campagne plus large de l'administration contre la direction de la Fed inclut des allégations selon lesquelles le président Jerome Powell aurait pu induire le Congrès en erreur concernant les coûts de rénovation de bâtiments — allégations que la Fed a par la suite démontées avec des documents. Un responsable de l'administration a même suggéré que la démission de Powell était « imminente », bien qu'aucune preuve n'est venue étayer cette affirmation.

Les stratèges de marché considèrent de plus en plus cette pression politique comme un facteur contraignant pour la flexibilité de la politique de la Fed. « Lorsque l'indépendance d'une banque centrale est publiquement remise en question, cela relève le seuil pour des mouvements de politique accommodante », a noté un stratège obligataire senior qui a requis l'anonymat. « La Fed ne peut pas se permettre de paraître sensible aux exigences politiques, même lorsque les conditions économiques pourraient autrement justifier un assouplissement. »

Décrypter les Signaux Économiques

Sous le drame politique se cache un paysage économique complexe qui défie toute interprétation simple. L'inflation des dépenses de consommation personnelle (PCE) sous-jacente, l'indicateur privilégié de la Fed, s'élève à 2,8 % — en baisse par rapport aux 3,2 % d'un an plus tôt, mais toujours supérieure à l'objectif de 2 % de la banque centrale. Les marchés du travail font preuve de résilience avec un chômage à 4,1 %, bien que la croissance des salaires ait ralenti à 3,9 % en glissement annuel, suggérant une diminution des pressions inflationnistes du secteur de l'emploi.

L'inflation PCE sous-jacente a ralenti par rapport à son pic mais reste obstinément au-dessus de l'objectif annuel de 2 % de la Réserve fédérale.

Date	Taux d'inflation PCE sous-jacente (en glissement annuel)
Juin 2025	2,8 %
Mai 2025	2,8 %
Avril 2025	2,8 %

La croissance économique reste robuste, tirée par les dépenses de consommation et des gains de productivité qui ont surpris les prévisionnistes. Pourtant, sous cette force apparente se cachent des vulnérabilités émergentes : les défauts de paiement sur les cartes de crédit et les prêts automobiles augmentent parmi les ménages à faible revenu, le stress de l'immobilier commercial persiste et les banques régionales font face à une pression continue due aux pertes latentes sur les actifs à longue durée.

Les implications pour la stabilité financière pèsent lourdement sur la réflexion des décideurs politiques. Alors que les écarts de crédit des entreprises restent comprimés et les valorisations boursières élevées, les responsables s'inquiètent des effets cumulatifs d'une politique monétaire restrictive prolongée sur une économie de plus en plus dépendante du crédit.

Implications pour les Marchés et Stratégie d'Investissement

Pour les investisseurs professionnels naviguant dans cet environnement, la position prudente de la Fed crée un calcul risque-rendement complexe. Les fonds du marché monétaire offrant des rendements proches de 5 % procurent des rendements sans risque attractifs, tandis que les marchés boursiers font face à des vents contraires dus à des coûts d'emprunt plus élevés et durables. L'inversion persistante de la courbe des rendements signale les attentes du marché en matière de baisses de taux éventuelles, mais le calendrier reste très incertain.

L'inversion de la courbe des rendements des bons du Trésor américain, où les rendements des obligations à court terme sont supérieurs à ceux des obligations à long terme, signale souvent les préoccupations des investisseurs quant à la croissance économique future.

Maturité	Rendement au 18 août 2025	Rendement inversé historique (août 1978)
3 mois	4,33 %	7,62 %
2 ans	3,77 %	8,58 %
10 ans	4,34 %	8,44 %

Les stratèges obligataires recommandent de se concentrer sur le milieu de la courbe des rendements — les obligations avec des échéances entre quatre et six ans — qui offrent la meilleure convexité si la Fed réduit finalement les taux plus agressivement que ce qui est actuellement intégré. Les marchés du crédit privilégient les obligations d'entreprise de haute qualité par rapport aux titres à haut rendement, car l'incertitude économique augmente les risques de défaut tandis que les rendements totaux restent attractifs.

Les marchés des devises reflètent la position relativement restrictive de la Fed, le dollar maintenant sa force face aux principaux partenaires commerciaux dont les banques centrales ont déjà commencé des cycles d'assouplissement. Cette dynamique crée des vents contraires pour les exportateurs américains tout en bénéficiant aux entreprises ayant d'importantes opérations nationales.

La Voie à Suivre : Scénarios et Risques

En vue de la réunion de la Fed des 16 et 17 septembre, les responsables sont confrontés à un arbre de décision compliqué par les données économiques et les considérations politiques. Les participants au marché attribuent des chances à peu près égales à une baisse de taux, sous réserve de preuves que l'inflation des services continue de se modérer et que les données sur l'emploi montrent un nouvel assouplissement.

Les variables clés incluent les chiffres mensuels de l'inflation des services de base, les mesures de croissance des salaires et les preuves du transfert des tarifs douaniers aux prix à la consommation. Une continuation des tendances récentes — modération de l'inflation des services et refroidissement des marchés du travail — pourrait faire pencher la balance vers un assouplissement. Inversement, toute réaccélération des indicateurs d'inflation sous-jacente maintiendrait probablement les taux élevés jusqu'à la fin de l'année.

Les scénarios de risque couvrent un large éventail. De manière optimiste, une désinflation réussie combinée à un refroidissement économique progressif pourrait permettre un cycle d'assouplissement mesuré commençant fin 2025. De manière pessimiste, une inflation des services persistante ou des tensions commerciales croissantes pourraient forcer la Fed à maintenir une politique restrictive bien au-delà de 2026, risquant une contraction économique.

La dimension politique ajoute une couche supplémentaire de complexité. Une pression publique continue sur les responsables de la Fed pourrait paradoxalement retarder les baisses de taux, car les banquiers centraux cherchent à démontrer leur indépendance. Alternativement, un fort ralentissement économique pourrait forcer une action politique indépendamment des considérations politiques.

Au-delà de l'Horizon Immédiat

Le plus significatif peut-être, les procès-verbaux laissent entrevoir une réévaluation fondamentale du cadre de politique monétaire de la Fed adopté en 2020. Les responsables ont discuté de la révision de leur engagement à « atténuer les écarts par rapport au plein emploi » et à « atteindre une inflation modérément supérieure à 2 % » après des périodes de faible inflation.

Le cadre de ciblage flexible de l'inflation moyenne (FAIT) de la Fed est une stratégie de politique monétaire où la banque centrale vise une inflation moyenne de 2 % sur le temps. Cela signifie qu'après des périodes où l'inflation est inférieure à 2 %, la Fed lui permettra de dépasser modérément les 2 % pour compenser, soutenant ainsi son double mandat de stabilité des prix et de plein emploi.

Ce changement potentiel vers une cible d'inflation plus symétrique — traitant les dépassements et les manquements de manière égale — représenterait un changement profond dans la philosophie de la politique monétaire. Pour les marchés d'actifs habitués au « put de la Fed » qui a historiquement fourni une protection contre la baisse, un tel changement de cadre pourrait modifier de manière permanente les calculs de risque-rendement à travers toutes les classes d'actifs.

Alors que les marchés financiers digèrent ces courants contradictoires, une certitude se dégage : la Réserve fédérale est confrontée à des décisions qui façonneront non seulement les prix des actifs à court terme, mais aussi la relation fondamentale entre la politique monétaire, l'indépendance politique et la stabilité économique. À une époque où la banque centrale est devenue de plus en plus politisée à l'échelle mondiale, les enjeux vont bien au-delà des rapports de résultats trimestriels ou de la performance des portefeuilles.

La question à laquelle les investisseurs sont confrontés n'est pas simplement de savoir quand la Fed modifiera les taux, mais si l'institution peut maintenir la crédibilité qui a ancré les marchés financiers mondiaux pendant des générations. Dans ce contexte, l'approche mesurée de la Fed en matière d'ajustement politique — aussi frustrante soit-elle pour les marchés avides de clarté — pourrait représenter le chemin le plus prudent à travers un paysage sans précédent d'incertitude économique et politique.

Thèse d'investissement interne

Dimension	Points Clés & Analyse
Position Politique Générale	• Taux : Maintenu à 4,25 % – 4,50 %. • Signaux : Deux désaccords pour une baisse. « Presque tous » ont soutenu le maintien. La porte est ouverte à une action avant que les effets des tarifs ne soient pleinement connus (flexibilité > certitude du modèle). • Asymétrie des Risques : Le risque d'inflation à la hausse est dominant. La Fed ne baissera pas les taux simplement parce que la croissance ralentit si les risques d'inflation persistent. • Crédibilité : La pression politique publique augmente le seuil pour les mouvements accommodants et contribue à une prime de terme plus élevée.
Facteur Clé : Tarifs Douaniers	• Débat Interne : « Ignorer » les chocs de prix ponctuels (Waller/Bowman) vs. crainte d'effets de second tour sur les services et les salaires. • Menace : Non pas le changement de niveau initial, mais le risque d'inflation persistante via les entreprises l'utilisant comme prétexte pour réévaluer les services, l'indexation des salaires et le détournement de commerce. • Opinion Majoritaire : Une diminution du transfert des coûts est probable, mais le canal du « prétexte des services » milite pour la prudence.
Scénario de Base (Prob. la plus élevée)	Maintien en septembre avec un biais d'assouplissement conditionnel. • Pourquoi : Le Comité souhaite davantage de données claires sur les services et des preuves d'un transfert des tarifs plus lent/plus faible. La pression politique retarde une baisse. La barre pour les baisses « d'assurance » est élevée.
Scénario Accommodant	Baisse de 25 pb en septembre. • Déclencheur : Si les données révisées sur l'emploi continuent de s'assouplir et que l'inflation des services de juillet-août est bénigne. La position médiane pourrait basculer vers la prévention des effets de second tour en amortissant la croissance (la voie de l'« indifférence »).
Scénario Restrictif Extrême	Pas de baisse au T4 2024, voire une hausse symbolique. • Déclencheur : Si l'inflation des services réaccélère ou si le transfert des tarifs affecte les anticipations et les salaires. La Fed ne validera pas les prix du marché pour les baisses dans ce scénario.
Stratégie sur les Taux	• Pente 2s10s Forward (Vision Principale) : Bénéficie à la fois des baisses de taux (redressement haussier) ou du risque d'inflation persistante/prime de terme (redressement baissier). • Couverture/Risque : Un scénario de « désinflation persistante » (courbe bloquée). Couvrir avec des swaptions payeuses à 5 ans. • Optionalité : Positions longues sur swaptions payeuses à 5 ans (assurance contre l'inflation) ; peuvent être financées avec des swaptions receveuses à 2 ans.
Stratégie d'Inflation	• Long tactique sur les points morts à 5 ans : Acheter sur les baisses, prendre des bénéfices sur les pics. Thèse : Les tarifs + le bruit de crédibilité offrent une asymétrie à la hausse épisodique. • Trade pairé : Position longue sur BEI 5 ans vs. position courte sur BEI 10 ans (aplanissement du point mort) si la Fed protège l'ancrage à long terme pendant que les chiffres à court terme augmentent.
Stratégie Crédit	• Priorité à la Qualité : Catégorie d'investissement sur haut rendement. Montée en qualité au sein du haut rendement. • Thèse : Incertitude macroéconomique → les risques de défaut idiosyncratiques augmentent. Rendements totaux attractifs en IG. • Portage avec Défense : Préférer les titres financiers IG à courte échéance ; éviter les importateurs HY. • MBS : Être sélectif (détenir des pools spécifiques). Traiter la faiblesse des TBA comme un ajout tactique uniquement lorsque la volatilité des taux est couverte.
Stratégie Actions	• Facteur > Secteur : Qualité + pouvoir de fixation des prix > bêta large. • Long : Producteurs d'intrants nationaux / bénéficiaires de la relocalisation. • Sous-pondérer : Grandes surfaces exposées aux importations tarifées. • Banques : Préférer les grandes banques aux banques régionales. • Défensives : Services de santé > biens de consommation courante.
FX / Matières Premières	• USD : Soutenu si la Fed maintient ou si les services sont rigides. Une baisse accommodante ne l'affecte que modestement si la croissance mondiale est faible. • Or : Conserve sa valeur comme couverture de queue droite (crainte sur l'indépendance de la politique, baisses rapides). Positionner comme une petite couverture convexe.
Gestion des Risques	• Dimensionnement : Maintenir une exposition brute faible, utiliser abondamment les options. La distribution des résultats est bimodale. • Test de Stress : Se préparer à un mouvement de 25 à 35 pb sur les rendements à 2 ans et à un redressement de la pente 2s10s de 15 à 25 pb le jour de la décision. • Liquidité : S'attendre à des pics de volatilité transitoires ; n'ajouter du crédit qu'après l'élargissement des spreads.
Éléments Clés de Changement	• Pour une Baisse en Septembre : Deux publications consécutives de services faibles ET un ralentissement de la croissance des salaires. • Pour un Pivot Restrictif : Un pic de prime de terme (indépendance de la politique remise en question) → réduire les points morts, ajouter des payeurs de duration, biais défensif. • Pour des Baisses Retardées : Le transfert des tarifs apparaît dans les services non échangeables.
Checklist pour les 16-17 Septembre	1. Services de base hors logement (mensuel). 2. Mesures de salaires (ICE, indicateur d'Atlanta). 3. Prix à l'importation/production pour la vitesse de transfert des coûts. 4. Plans de tarification du NFIB / prévisions des entreprises. 5. Proxies de la prime de terme (ACM). 6. Révisions des données sur l'emploi.
En Résumé	La Fed est plus proche d'une baisse que d'une hausse, mais septembre est un pile ou face penchant vers un maintien. Détenir des instruments de redressement de la courbe et de l'optionalité, rester sur des titres de crédit de qualité, être tactique avec les points morts, et privilégier la qualité en actions. La prime de risque politique est une caractéristique à exploiter, et non un problème à combattre.

CECI N'EST PAS UN CONSEIL EN INVESTISSEMENT