La Commission européenne inflige une amende de 329 millions d'euros à Delivery Hero pour un cartel de non-débauchage d'employés
L'Amende Antitrust Historique de 329 M€ de l'UE Redessine le Paysage de la Livraison de Repas
Bruxelles Innove avec la Première Décision sur un Cartel du Marché du Travail
Dans le siège ultramoderne aux façades de verre du géant allemand de la livraison de repas Delivery Hero, les dirigeants s'étaient préparés à un coup financier. Ils avaient provisionné 400 millions d'euros pour d'éventuelles sanctions antitrust. Lorsque la décision de la Commission européenne est enfin tombée aujourd'hui — une amende de 329 millions d'euros pour comportement de cartel — la direction de l'entreprise a pu ressentir un soulagement passager face à ce chiffre inférieur. Ce sentiment, cependant, serait dangereusement mal placé.
La décision de la Commission à l'encontre de Delivery Hero et de sa filiale espagnole Glovo marque la première fois que Bruxelles sanctionne un accord de non-débauchage, créant un précédent qui modifie en profondeur le paysage concurrentiel des plateformes numériques à travers l'Europe. Cette décision ouvre une boîte de Pandore d'implications sur le marché du travail, un examen minutieux des participations minoritaires et d'éventuels litiges civils qui pourraient remodeler l'économie de l'ensemble de l'économie des plateformes.
« Ces pratiques ont été facilitées par une utilisation anticoncurrentielle de la participation minoritaire de Delivery Hero dans Glovo », a déclaré Teresa Ribera, cheffe de l'antitrust de l'UE, lors de l'annonce des sanctions. Cette déclaration avertit tous les investisseurs stratégiques dans les plateformes numériques que même des participations non majoritaires peuvent engager la responsabilité en matière d'antitrust.
La Face Cachée Derrière une Participation Minoritaire
Ce qui a commencé en juillet 2018 comme un investissement minoritaire de Delivery Hero dans son concurrent espagnol Glovo a évolué vers ce que les régulateurs ont décrit comme une « coordination anticoncurrentielle à plusieurs niveaux » qui a perduré jusqu'en juillet 2022, lorsque la participation de Delivery Hero a atteint 94 %.
L'enquête, déclenchée par des perquisitions à l'aube en 2023, a révélé une stratégie à trois volets qui a systématiquement sapé la concurrence :
La pierre angulaire était un accord de non-débauchage élaboré, qui a commencé par des clauses de non-embauche réciproques limitées pour certains employés, mais s'est étendu à une interdiction complète du recrutement de talents entre les entreprises. Dans un secteur où les talents techniques et les réseaux de coursiers représentent des actifs concurrentiels cruciaux, cet accord a créé de fait une rigidité artificielle du marché du travail.
Simultanément, les entreprises ont échangé des informations commercialement sensibles — prix, stratégies, capacités et coûts — leur permettant d'aligner leur comportement sur le marché et d'éliminer l'incertitude concurrentielle qui stimule l'innovation.
Le plus alarmant pour les régulateurs, Delivery Hero et Glovo ont divisé les marchés nationaux à travers l'Europe, éliminant les chevauchements géographiques et coordonnant l'entrée de chaque entreprise sur de nouveaux territoires.
« Cette affaire expose les manières insidieuses dont les participations minoritaires peuvent faciliter les comportements anticoncurrentiels, même sans contrôle total », a déclaré Maria, ancienne conseillère en concurrence auprès de la Commission européenne. « Le secteur de la livraison de repas a servi de laboratoire parfait pour tester ces limites pendant la phase de croissance explosive de la pandémie. »
Au-delà du Bilan : Le Vrai Calcul Financier
Si les gros titres se concentrent sur l'amende de 329 millions d'euros (répartie entre 223 millions d'euros pour Delivery Hero et 105,7 millions d'euros pour Glovo), les investisseurs avisés reconnaissent que cela ne représente que le premier chapitre d'un récit financier plus complexe.
Pour Delivery Hero, qui a déclaré 5,05 milliards d'euros de revenus sectoriels pour l'exercice 2024, l'impact immédiat sur la trésorerie est gérable. La provision préalable de 400 millions d'euros de l'entreprise crée en réalité un écart positif de 71 millions d'euros par rapport aux attentes. Avec 3,8 milliards d'euros de trésorerie et une dette nette de 1,9 milliard d'euros avant l'amende, l'entreprise maintient une flexibilité financière significative.
« L'amende en elle-même ne modifie pas fondamentalement la position de liquidité de Delivery Hero », note Elena, analyste senior. « Leur ratio dette nette/EBITDA ajusté passe de 2,5x à 2,8x, restant confortablement inférieur à la clause restrictive de 3x sur leurs obligations convertibles. »
Cependant, cette évaluation superficielle omet les défis structurels plus profonds auxquels l'entreprise est désormais confrontée.
L'Économie du Travail Sous Pression
La menace opérationnelle la plus immédiate émerge de l'élimination des accords de non-débauchage dans une industrie déjà aux prises avec des marges minces. Pour un modèle commercial où les marges d'EBITDA ajusté avoisinent les 14,9 %, même une modeste inflation des coûts de main-d'œuvre pourrait s'avérer dévastatrice.
« Une augmentation d'un euro par commande des coûts de main-d'œuvre effacerait plus de 60 % de l'EBITDA projeté de Delivery Hero pour 2025 », calcule Marcus, chercheur en marché technologique. « Cette décision intervient précisément au moment où les subventions aux coursiers diminuent et où la concurrence pour les talents technologiques s'intensifie. »
Des documents internes examinés lors de l'enquête ont révélé que les entreprises ont explicitement discuté de la manière dont leur arrangement a contribué à supprimer la rémunération des coursiers et les salaires des techniciens. Sans ces contraintes artificielles, les pressions salariales pourraient s'intensifier considérablement.
L'affaire ouvre également la possibilité de demandes de dommages et intérêts civils de la part des coursiers et des ingénieurs qui pourraient avoir été sous-payés en raison d'une concurrence supprimée. Sur la base des règlements dans les affaires de non-débauchage aux États-Unis, qui ont généralement entraîné une compensation de 2 à 4 fois le montant du sous-paiement des salaires, l'entreprise pourrait faire face à des passifs supplémentaires de 200 à 400 millions d'euros, bien que payables sur plusieurs années.
Mobilité Stratégique Compromise
Le plus préoccupant pour les investisseurs à long terme est peut-être la façon dont cette décision restreint le plan stratégique de Delivery Hero. La stratégie de croissance de l'entreprise a fortement reposé sur des investissements minoritaires comme tremplins vers un contrôle éventuel — une tactique désormais soumise à un examen réglementaire accru.
Le même raisonnement juridique pourrait potentiellement être appliqué à la participation de 9 % de Delivery Hero dans son concurrent britannique Deliveroo ou à toute transaction future. Cela crée des frictions significatives pour la stratégie de fusions-acquisitions et de prise de participation minoritaire ("point d'ancrage") de l'entreprise.
« Cette décision change fondamentalement le calcul pour les investissements minoritaires dans des plateformes concurrentes », explique Daniel, associé chez un fonds de capital-risque de premier plan. « Les entreprises devront démontrer des motifs réellement financiers plutôt que stratégiques pour de tels investissements, et mettre en œuvre des barrières d'information beaucoup plus strictes. »
Le timing ne pouvait être pire pour Delivery Hero, qui poursuit une introduction en bourse de Talabat à Dubaï et des cessions d'actifs en Asie pour débloquer de la valeur. Ces vents contraires réglementaires pourraient affaiblir le pouvoir de négociation et potentiellement élargir toute décote d'introduction en bourse.
Implications pour l'Investissement : Au-delà des Gros Titres
Pour les investisseurs qui évaluent leur exposition au secteur, l'affaire exige une évaluation nuancée au-delà de l'impact financier immédiat.
Le scénario de base (55 % de probabilité) suggère que Delivery Hero paiera l'amende sur 3 à 4 ans, subira une érosion de la marge EBITDA d'environ 30 points de base due à la concurrence salariale, et utilisera les recettes de l'introduction en bourse de Talabat principalement pour rembourser la dette convertible. Dans ce scénario, l'analyse des flux de trésorerie actualisés suggère une juste valeur d'environ 32 euros par action — représentant un potentiel de hausse de 28 % par rapport au cours actuel de 25 euros.
Une perspective plus optimiste (20 % de probabilité) envisage que l'amende de l'UE clôturera définitivement l'affaire avec un litige civil limité, une exécution réussie de l'introduction en bourse de Talabat à une valorisation de 12 milliards d'euros, et le rétablissement de la valeur d'entreprise du groupe à la prime sur la valeur brute des marchandises. Cela pourrait générer une hausse de plus de 50 %.
Cependant, le scénario pessimiste (25 % de probabilité) envisage un effet domino d'amendes nationales, d'actions collectives, une potentielle intervention de la Federal Trade Commission américaine sur les transactions en cours, une érosion de la marge dépassant 100 points de base, et un flux de trésorerie disponible endetté négatif. Ce scénario pourrait déclencher une baisse d'environ 40 %.
« Le capital patient pourrait envisager une accumulation en cas de faiblesse en dessous de 22 euros », suggère Daniel. « Mais il est prudent de conserver des réserves — le cycle des gros titres liés aux litiges n'a probablement fait que commencer. »
Ondes Réglementaires sur les Plateformes Numériques
Au-delà de Delivery Hero, la décision a des implications de grande portée pour l'économie numérique. La volonté de la Commission de cibler la collusion sur le marché du travail suggère une surveillance accrue pour d'autres secteurs de l'économie des plateformes, y compris les VTC, la logistique à la demande et les plateformes de recrutement.
Les autorités nationales de la concurrence, notamment la CNMC en Espagne et l'AGCM en Italie, sont susceptibles d'adopter des théories de préjudice similaires, créant un patchwork d'actions d'application à travers le continent.
Le plus important est que la doctrine des participations minoritaires établie dans cette affaire émousse la défense typique selon laquelle les positions non majoritaires sont de purs investissements financiers. Les investisseurs détenant des participations supérieures à 10 % dans des plateformes cotées concurrentes — y compris des acteurs majeurs comme Prosus, SoftBank et Uber — devraient s'attendre à des « zones de sécurité » (safe harbors) beaucoup plus étroites à l'avenir.
« Il ne s'agit pas seulement de livraison de repas — il s'agit d'établir les règles d'engagement pour l'ensemble de l'économie des plateformes numériques », observe Maria. « La Commission signale que ni le marché du travail ni les investissements minoritaires n'existent en dehors des limites du droit de la concurrence. »
Alors que Delivery Hero navigue dans ce nouveau paysage réglementaire, les investisseurs devraient surveiller de près plusieurs catalyseurs à venir : les résultats du T2 de l'entreprise le 24 juillet 2025, qui révèleront la première structure de coûts post-cartel ; le dépôt de l'introduction en bourse de Talabat, dont les facteurs de risque et le prix refléteront l'évaluation par le marché des préoccupations de gouvernance ; les décisions des tribunaux du travail espagnols qui pourraient entraîner des sanctions supplémentaires ; et la prochaine révision de la politique de l'UE sur la concurrence en matière de travail, prévue au T4 2025.
Pour une industrie construite sur des marges très minces et des tactiques de croissance agressives, la décision de la Commission européenne représente plus qu'une pénalité financière ponctuelle — elle altère fondamentalement l'équation concurrentielle à un moment charnière de l'évolution du secteur, d'une croissance à tout prix vers une rentabilité durable.
Avertissement : Cette analyse est basée sur les données de marché actuelles et les indicateurs économiques établis. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs. Les lecteurs doivent consulter des conseillers financiers pour des conseils d'investissement personnalisés.