Cloudflare s'est envolé de 31 $, mais un problème que tout le monde a manqué
Cloudflare vient de s'envoler de 31 dollars, mais un problème majeur est passé inaperçu
SAN FRANCISCO — Vendredi a apporté exactement ce que les investisseurs de Cloudflare attendaient. Les actions ont bondi de 13,86 % après que l'entreprise de sécurité cloud a pulvérisé les attentes. Le chiffre d'affaires a atteint 562 millions de dollars pour le troisième trimestre. Wall Street n'avait prédit que 545 millions de dollars.
L'action a clôturé à 253,30 dollars. C'est un gain de 30,84 dollars en une seule journée. La valorisation de Cloudflare dépasse désormais les 94 milliards de dollars.
Voici ce dont personne ne parle. Ce même rapport de résultats cache une tendance préoccupante. Les marges brutes ne se contentent pas de glisser, elles s'effondrent. Et le dirigeant le plus essentiel de l'entreprise vient de démissionner.
Le mystère de la marge ignoré par Wall Street
La marge brute non-GAAP a chuté de 350 points de base d'une année sur l'autre. Elle est passée de 78,8 % à 75,3 %. Pour une entreprise de logiciels, ce n'est pas anodin. Cela signale un changement fondamental dans le fonctionnement de cette activité.
Considérez la marge brute comme le coût des denrées alimentaires d'un restaurant. Si votre burger coûte soudainement beaucoup plus cher à produire, vous avez un problème. Les « coûts des biens vendus » de Cloudflare viennent de s'envoler.
Pourtant, les traders ont fait la fête quand même. Le chiffre d'affaires a augmenté de 31 % par rapport à l'année dernière. Le bénéfice par action non-GAAP a atteint 27 cents, dépassant les estimations de quatre cents. La direction a relevé ses prévisions pour le quatrième trimestre à 588,5-589,5 millions de dollars. Les analystes n'attendaient que 580 millions de dollars.
Le flux de trésorerie disponible a bondi de 66 % pour atteindre 75 millions de dollars. La marge est passée de 11 % à 13 %. Les obligations de performance restantes — le chiffre d'affaires futur contractuel — ont augmenté de 43 % d'une année sur l'autre. C'est nettement plus rapide que la croissance réelle du chiffre d'affaires, ce qui suggère que les entreprises s'engagent sur des contrats pluriannuels.
L'entreprise a obtenu un score de 44 % selon la Règle des 40. Cette métrique combine la croissance du chiffre d'affaires et la marge de flux de trésorerie disponible. Tout ce qui dépasse 40 % est généralement synonyme d'« excellente entreprise de logiciels ».
Ce que la célébration a dissimulé
Examinons les chiffres de plus près. La perte d'exploitation GAAP s'est élevée à 37,5 millions de dollars. L'entreprise reste non rentable selon les normes comptables traditionnelles.
Comment ont-ils pu déclarer 85,9 millions de dollars de résultat d'exploitation non-GAAP ? Ils ont exclu 119,7 millions de dollars de rémunérations à base d'actions. C'est 21 % du chiffre d'affaires trimestriel qui disparaît simplement du calcul.
La perte nette s'est améliorée, passant de 15,3 millions de dollars à 1,3 million de dollars d'une année sur l'autre. Cela semble excellent jusqu'à ce que l'on comprenne pourquoi. Les revenus d'intérêts ont bondi parce que Cloudflare dispose de 4 milliards de dollars de liquidités. L'activité opérationnelle ne s'est pas réellement améliorée, c'est le département de la trésorerie de l'entreprise qui a fait le gros du travail.
Trois explications, aucune d'entre elles n'est bonne
Pourquoi les marges brutes s'effondrent-elles ? Trois possibilités existent.
Premièrement, les coûts d'infrastructure réseau pourraient s'envoler. Cloudflare étend agressivement son empreinte mondiale. Plus de serveurs signifie plus de dépenses.
Deuxièmement, ils réduisent drastiquement les prix pour remporter de gros contrats. Les clients entreprises négocient durement. Si Cloudflare accorde de lourdes remises pour attirer des entreprises du Fortune 500, les marges en pâtissent.
Troisièmement, la composition des produits a changé. Les services gourmands en calcul ont des marges plus faibles que les logiciels purs. Si les clients achètent des produits différents, l'économie change.
La direction affirme que 75-77 % représente une fourchette durable. Ce n'est pas rassurant. La tendance importe plus que le chiffre lui-même. Si les marges continuent de glisser vers 74 %, l'ensemble de la thèse d'investissement s'effondre.
L'exode des dirigeants que personne n'attendait
CJ Desai vient de démissionner. Il était président des produits et de l'ingénierie. Il part pour devenir PDG d'une autre entreprise cotée en bourse.
Il ne s'agit pas d'un cadre intermédiaire. Desai contrôlait la feuille de route des produits. Il supervisait les équipes d'ingénierie. Dans un secteur où la vitesse d'innovation détermine les gagnants et les perdants, la perte de ce dirigeant introduit un risque considérable.
Des questions surgissent immédiatement. Qu'en est-il du développement des produits ? Des ingénieurs clés suivront-ils Desai ? Pourquoi est-il vraiment parti ?
Cloudflare se négocie à une prime massive. Les investisseurs paient pour l'innovation attendue. Perdre la personne à l'origine de cette innovation devrait terrifier les actionnaires.
Les dépenses d'investissement viennent d'exploser
Cloudflare a dépensé 251,6 millions de dollars en immobilisations, équipements et logiciels au cours des neuf premiers mois de 2025. C'est une augmentation de 88 % par rapport aux 133,9 millions de dollars de l'année dernière.
Cette expansion agressive du réseau témoigne de la confiance. La direction croit clairement que la demande justifiera l'investissement.
Mais cela brûle aussi du cash. Rapidement. Ces dépenses doivent générer des retours. Le chiffre d'affaires doit continuer d'accélérer. Le retour sur capital investi ferait mieux de se matérialiser.
La valorisation n'a plus de sens
Cloudflare se négocie à 43-44 fois son chiffre d'affaires attendu de 2025, soit environ 2,14 milliards de dollars. C'est extraordinairement cher, même pour une entreprise de sécurité à forte croissance.
Le ratio valeur d'entreprise/flux de trésorerie disponible dépasse 325x. Ces multiples fonctionnent pour les « valeurs narratives » où les investisseurs parient sur l'avenir. Mais tout faux pas déclenche des ventes massives et violentes.
Les optimistes ont encore des arguments. Les obligations de performance restantes suggèrent que les clients achètent plusieurs produits. Le réseau mondial crée des avantages concurrentiels. L'entreprise a levé 2 milliards de dollars via des obligations convertibles en juin, offrant une puissance de feu pour des acquisitions ou des infrastructures.
Si les marges se stabilisent autour de 76 %, la croissance se poursuit et le chiffre d'affaires de l'exercice 2026 dépasse 2,6 milliards de dollars, le prix actuel est justifiable.
Cependant, la réalité pourrait décevoir. La croissance pourrait ralentir pour atteindre une fourchette supérieure à 20 %. Les marges pourraient s'ancrer à 75 %. Les marges de flux de trésorerie disponible pourraient plafonner entre 12 et 14 %. La politique de taux de la Réserve fédérale pourrait se normaliser. Toute combinaison de ces facteurs forcerait une compression des multiples.
Le scénario baissier semble plus effrayant. Les marges glissant vers 74 %. La perturbation de la direction ralentissant l'innovation. Une faiblesse macroéconomique. Ces facteurs pourraient faire chuter la valorisation à 30-35 fois les ventes de l'exercice 2026. Cela implique une baisse significative par rapport aux niveaux actuels.
Ce que les investisseurs devraient réellement faire
Le cours de l'action Cloudflare suppose-t-il déjà des années d'exécution parfaite ? Presque certainement.
À ces valorisations, le rapport risque-récompense favorise la patience. Ne courez pas après les fortes hausses initiales à l'ouverture. Les flambées post-résultats retracent généralement 30-50 % du mouvement initial. La fourchette de 230-235 dollars offre un meilleur point d'entrée.
La technologie de Cloudflare reste impressionnante. La position sur le marché semble solide. Mais à 43 fois les ventes avec des marges en érosion et des départs de dirigeants ? Il n'y a pratiquement aucune marge d'erreur.
CECI N'EST PAS UN CONSEIL EN INVESTISSEMENT