Le boom de l'IA de Cisco masque un problème de trésorerie inquiétant
Le boom de l'IA chez Cisco masque un problème de trésorerie inquiétant
Le paradoxe derrière l'euphorie boursière
Cisco Systems s'est présenté au rapport sur les résultats de mercredi, ressemblant à un vainqueur incontestable. L'entreprise a dépassé les prévisions de Wall Street et a enregistré 1,3 milliard de dollars de commandes d'infrastructures d'intelligence artificielle auprès de géants du cloud. Les investisseurs ont applaudi, poussant l'action à grimper jusqu'à 11 % au cours de la journée pour atteindre 80,25 $, avant de se calmer et de clôturer à 73,96 $. Mais sous les titres optimistes se cache une énigme financière qui devrait faire réfléchir les investisseurs. Alors que le bénéfice net a augmenté de 5 % sur un an, le flux de trésorerie d'exploitation a chuté de 12 %.
Cet écart entre les bénéfices déclarés et la génération de trésorerie réelle est la partie la plus troublante du trimestre de Cisco. Cela soulève la question : l'histoire de croissance de l'entreprise, alimentée par l'IA, repose-t-elle sur une économie durable, ou s'agit-il plus d'optique comptable que d'une force durable ?
L'histoire en surface semble solide
À première vue, les résultats semblent solides. Cisco a affiché un chiffre d'affaires de 14,9 milliards de dollars, en hausse de 8 % sur un an. Le bénéfice par action ajusté s'est établi à 1,00 $, soit un bond de 10 %. Sa division réseau – le cœur de métier de l'entreprise – a progressé de manière impressionnante de 15 %, prouvant que le cycle de renouvellement des réseaux de campus, tant discuté, est réel et lucratif. Les commandes de produits ont bondi de 13 %, dépassant le chiffre d'affaires et laissant présager une croissance future.
Puis est arrivé le chiffre phare de l'IA : 1,3 milliard de dollars de commandes auprès des fournisseurs de cloud hyperscale. Ce seul chiffre a complètement modifié la perception du marché du jour au lendemain. Une entreprise longtemps considérée comme un acteur d'entreprise à l'ancienne a soudainement pris l'allure d'une force majeure dans le développement de l'IA générative. Le total des obligations de performance restantes (chiffre d'affaires futur contracté) a augmenté de 7 % pour atteindre 42,9 milliards de dollars, assurant ainsi un flux constant d'activités.
La direction a même relevé ses prévisions pour l'année complète, projetant un chiffre d'affaires compris entre 60,2 milliards et 61,0 milliards de dollars, avec un bénéfice par action attendu entre 4,08 $ et 4,14 $. Sur le papier, c'est un cas d'école où les attentes sont dépassées et les perspectives améliorées – un favori de Wall Street.
Le problème de trésorerie dont personne ne parle
Au-delà de la ligne des bénéfices, l'état des flux de trésorerie raconte une histoire moins flatteuse. Le flux de trésorerie d'exploitation a glissé à 3,2 milliards de dollars, même si le bénéfice net a augmenté. C'est un signal d'alerte classique concernant la qualité des bénéfices. Le principal coupable ? Les variations du fonds de roulement. Cisco n'a pas collecté les fonds auprès de ses clients aussi efficacement qu'avant, et ses stocks sont passés de 3,16 milliards de dollars en juillet à 3,40 milliards de dollars.
Plus préoccupant encore est l'écart entre les engagements de chiffre d'affaires à long terme et à court terme. Les obligations de performance restantes ont bondi de 7 %, mais les produits différés – la partie facturée mais non encore reconnue – n'ont augmenté que de 2 %. Cela suggère que les clients signent des contrats pluriannuels, mais que Cisco ne perçoit pas une grande partie de ces fonds d'emblée.
Les prévisions de l'entreprise pour le deuxième trimestre confortent cette vision prudente. Cisco prévoit un chiffre d'affaires compris entre 15,0 milliards et 15,2 milliards de dollars, ce qui implique une croissance séquentielle d'environ 1,3 % seulement. Ces perspectives tièdes ne correspondent pas exactement à l'histoire optimiste de l'IA que les investisseurs intègrent dans les prix.
Quant à la hausse de 43 % du résultat d'exploitation GAAP, tant vantée ? Elle est en grande partie cosmétique. Ce bond provient de l'absence de la charge de restructuration de 665 millions de dollars de l'année dernière, et non d'une réelle amélioration opérationnelle. Le résultat d'exploitation ajusté n'a augmenté que de 8 %, à peu près en ligne avec le chiffre d'affaires.
Le piège des marges derrière les revenus de l'IA
La manne de l'IA de Cisco a un prix. La marge brute ajustée sur les produits de l'entreprise a diminué de 170 points de base sur un an pour atteindre 67,2 %, précisément au moment où ses commandes de réseau auprès des hyperscalers montaient en flèche. Le calcul est simple : Cisco vend plus de matériel à des clients géants du cloud qui disposent d'un pouvoir de négociation important, ce qui comprime ses marges.
La géographie brosse le même tableau. Les marges brutes en EMEA s'établissent à 71,9 %, tandis que les Amériques sont en retard à 66,8 %. Étant donné que les hyperscalers américains représentent la majeure partie des dépenses en infrastructures d'IA, les données révèlent une vérité simple : la plus grande opportunité de croissance de Cisco offre ses profits les plus minces.
Pendant ce temps, les autres moteurs de croissance de l'entreprise s'essoufflent. Le chiffre d'affaires de la sécurité a diminué de 2 %, et celui de la collaboration a chuté de 3 %. Ces secteurs sont censés être les domaines à forte marge et axés sur les logiciels de Cisco. Le chiffre d'affaires des services n'a progressé que de 2 %. Sans une performance plus solide de ces segments, le portefeuille d'activités de l'entreprise continue de s'orienter vers des ventes de matériel à plus faible marge auprès de géants du cloud soucieux des coûts.
Le dilemme de l'investisseur
Pour les investisseurs qui se penchent sur les fondamentaux, l'avenir de Cisco au cours des deux prochaines années semble incertain. Le scénario optimiste repose sur trois éléments : le flux de trésorerie d'exploitation doit rebondir au-dessus du bénéfice net, les marges sur les produits doivent se stabiliser même avec le mix de l'IA, et la sécurité doit retrouver la croissance une fois l'acquisition de Splunk entièrement intégrée. Si Cisco peut atteindre ces objectifs, elle mérite un multiple de valorisation plus élevé – une « prime de plateforme » – car ses logiciels et ses services de cycle de vie transformeront son matériel en infrastructure stratégique.
Le scénario pessimiste est tout aussi facile à envisager. Si la génération de trésorerie reste faible, les marges continuent de baisser et les unités Sécurité et Collaboration restent bloquées, alors les investisseurs ne font que suivre un autre cycle de réseau. Cela pourrait stimuler le bénéfice par action pendant un certain temps, mais cela limite le potentiel de valorisation à long terme. Dans ce scénario, le soi-disant « multiple de l'IA » ressemble plus à un changement d'humeur qu'à une histoire économique durable.
Le prochain grand point de contrôle aura lieu en février, lorsque Cisco publiera ses résultats du deuxième trimestre. Les investisseurs devront être attentifs aux preuves que ces commandes d'IA rutilantes génèrent réellement des flux de trésorerie réels. Les indicateurs clés incluent la réduction des stocks, la diminution de l'écart des marges des Amériques avec l'EMEA, et la hausse des produits différés en ligne avec le total des commandes. Ces signes montreraient que l'histoire des revenus de Cisco est soutenue par une véritable force financière.
À l'heure actuelle, Cisco a clairement gagné le récit de l'IA. La question plus difficile est de savoir si elle peut gagner l'économie de l'IA. La flambée boursière de jeudi reflète l'histoire que les investisseurs veulent croire. Les trimestres à venir révéleront si cet optimisme était mérité – ou simplement un feu de paille de plus.
CECI N'EST PAS UN CONSEIL EN INVESTISSEMENT