Le point de bascule de Cable One - Un pivot vers le haut débit entaché par des passifs cachés et l'incertitude stratégique
Point de bascule pour Cable One : un pivot vers le haut débit gâché par des passifs cachés et une incertitude stratégique
Les résultats du T1 2025 mettent à nu le discours de Cable One sur le haut débit, révélant des pertes floues, des échéances de dette importantes qui approchent, et une stratégie haut débit confrontée à la disparition des subventions et à la montée des concurrents sur fibre.
Une tempête silencieuse en Arizona : les résultats en disent plus qu'ils ne le montrent
PHOENIX — À une époque où la plupart des résultats financiers des entreprises de télécommunications ressemblent à des bulletins météorologiques — une légère perte de clients, une croissance modeste du revenu moyen par utilisateur (ARPU), un énième point sur la fibre — les résultats du premier trimestre 2025 de Cable One ont frappé comme une tempête de sable.
À première vue, les chiffres clés étaient décevants mais pas catastrophiques : les revenus ont baissé de 5,9 % d'une année sur l'autre pour atteindre 380,6 millions de dollars ; l'EBITDA ajusté a chuté de 6,6 % à 202,7 millions de dollars. Mais sous la surface, le T1 a déroulé une narration plus profonde de pressions structurelles, de informations opaques et de choix budgétaires qui pourraient définir la trajectoire de l'entreprise pour la prochaine décennie.
Ce n'était pas juste un trimestre faible. C'était un grand livre comptable qui appelait à l'aide.
Un effondrement des bénéfices de 93 % et le mystère de Mega Broadband
Le choc le plus immédiat est venu du bénéfice net de Cable One, qui s'est effondré de 93 % pour n'atteindre que 2,6 millions de dollars. L'explication officielle cite une dépréciation sans impact sur la trésorerie de 28 millions de dollars liée à une participation mise en équivalence – presque certainement Mega Broadband Investments, un acteur du haut débit rural soutenu par GTCR et dans lequel Cable One détient une participation importante.
Mais la perte totale mise en équivalence s'élevait à près de 57 millions de dollars. Cet écart de 29 millions de dollars – la partie non attribuée à la dépréciation – reflète probablement les pertes opérationnelles réelles chez MBI. L'absence de plus amples explications suscite l'inquiétude des analystes qui suivent la fuite de trésorerie de l'entreprise.
« MBI semble se vider de son sang », a noté un directeur de recherche actions chez un fonds spéculatif détenant de la dette de Cable One. « Si le compte de résultat quotidien est dans le rouge, et que CABO en possède une part importante, alors vous garantissez un risque qui n'est même pas consolidé. »
Cette absence de divulgation n'est pas anodine. Avec l'échéance de l'option de vente (put option) de MBI arrivant en 2026, GTCR pourrait avoir le droit – mais pas l'envie – de revendre un actif en difficulté à Cable One, aggravant ainsi la tension financière.
Surprise de la dette : un mur d'échéances de 575 millions de dollars et aucun plan de refinancement
La deuxième bombe est venue du bilan. Au T4 2024, la part courante de la dette à long terme était de 18,7 millions de dollars. Au T1 2025 ? 593,6 millions de dollars.
Pas de note de bas de page, pas de mention dans le communiqué de presse – juste un changement silencieux indiquant que Cable One doit soit refinancer, soit rembourser plus d'un demi-milliard de dollars d'ici douze mois. Cette échéance arrive dans un environnement de crédit où les coûts d'emprunt basés sur le SOFR se sont normalisés à environ 8 % pour les émetteurs notés B (single-B).
« Il n'y a rien dans le communiqué de presse sur la manière dont ils prévoient de gérer cela », a souligné un analyste de la dette en difficulté. « Cette omission est plus bruyante que n'importe quelle prévision. »
En l'absence de clarté, les prêteurs pourraient exiger des concessions importantes : des marges plus élevées, des clauses restrictives (covenants) plus strictes, voire une entrée au capital initiale.
Augmentation des dépenses d'investissement et contradictions dans la trésorerie
Les dépenses d'investissement (CapEx) ont augmenté de 8 % pour atteindre 71,1 millions de dollars. À première vue, cela correspond aux initiatives de croissance – mais un examen plus approfondi révèle que les dépenses en équipements chez les clients ont augmenté de 357 % d'un trimestre à l'autre, passant de 3,6 millions de dollars à 16,6 millions de dollars. Aucun commentaire n'a été fourni.
Cable One achète-t-il des équipements à l'avance en prévision d'augmentations de prix des fournisseurs ? Accélère-t-il une mise à niveau de la fibre ? Quelle que soit la raison, cette augmentation a plombé la trésorerie disponible (free cash flow), réduisant l'EBITDA ajusté moins le CapEx de 13 % à 131,6 millions de dollars.
Pour compliquer encore les choses, Cable One a cité des « changements défavorables du besoin en fonds de roulement » comme un frein à la trésorerie – pourtant sa propre réconciliation montre un bénéfice de 32,7 millions de dollars lié au besoin en fonds de roulement. Ce décalage mine la confiance des investisseurs dans la cohérence du discours de la direction.
Dividendes qui disparaissent, base de revenus qui s'évapore
Pour préserver la liquidité, Cable One a suspendu son dividende, libérant environ 67 millions de dollars par an. Bien que prudente d'un point de vue allocation du capital, cette décision prive les investisseurs axés sur le revenu d'une raison essentielle de détenir l'action.
Le timing est délicat. À mesure que le rendement du dividende s'évapore, la patience face à l'opacité de la restructuration de l'entreprise s'amenuise également. Les obligataires, qui voient déjà l'endettement augmenter, exigeront probablement des primes (spreads) supérieures à 300 points de base si le refinancement glisse en 2026.
« La coupe du dividende leur a fait gagner du temps », a déclaré un stratège obligataire. « Mais pas beaucoup. S'ils ne clarifient pas leur trajectoire de dette d'ici le T3, je m'attendrais à une pression sur la notation. »
Pivots stratégiques, pièges concurrentiels
Cable One tente de se repositionner comme un fournisseur de haut débit « pur player », abandonnant ses produits vidéo et voix en déclin. Cette stratégie est mesurable : les revenus de la vidéo ont chuté de 9,6 millions de dollars au T1, tandis que les unités de données représentent désormais 83 % des connexions résidentielles.
Mais ce pivot entre en collision avec deux menaces externes : l'expiration en juin 2024 du Affordable Connectivity Program (ACP), qui avait subventionné le haut débit pour des millions de foyers à faible revenu, et le prochain programme Broadband Equity Access and Deployment (BEAD), qui canalisera 42 milliards de dollars vers l'infrastructure fibre – souvent dans les marchés que Cable One domine actuellement.
Ensemble, ces deux forces pourraient réduire les marges et alimenter le départ de clients (churn) précisément au moment où Cable One a besoin de stabilité des revenus pour soutenir la restructuration de sa dette.
Multiples lignes de faille : de la comptabilité au risque d'exécution
Au-delà des chiffres clés, les résultats de Cable One ont également révélé des problèmes structurels de transparence qui n'ont pas échappé aux investisseurs institutionnels :
- Écran de fumée de la mise en équivalence : Une dépréciation de 28 millions de dollars masque des pertes continues et plus profondes chez MBI.
- Changement silencieux de la dette : Aucune information prospective sur les 575 millions de dollars de dette arrivant à échéance.
- Augmentation des coûts de conversion de systèmes : Les coûts de refonte informatique ont sextuplé d'une année sur l'autre pour atteindre 4,3 millions de dollars, sans feuille de route ni contexte.
- Écart de trésorerie : La trésorerie opérationnelle a diminué de 29 %, malgré un ajustement positif du besoin en fonds de roulement.
Ces irrégularités suggèrent une entreprise naviguant non seulement dans des vents contraires du marché, mais aussi dans des frictions internes alors qu'elle tente de passer d'une infrastructure héritée à une agilité axée sur le numérique.
Le spectre du risque : que se passe-t-il ensuite
**Scénario de base – « S'en sortir tant bien que mal » **
Cable One parvient à refinancer sa dette, stabilise l'ARPU du haut débit et maîtrise les pertes de trésorerie de MBI. La valorisation rebondit modérément, avec une action se stabilisant près de 330 dollars.
**Scénario haussier – « Rachat par un fonds de private equity spécialisé dans la fibre » **
Un fonds d'infrastructure ou un consolidateur télécom acquiert Cable One à 9 fois l'EBITDA, libérant la valeur de la fibre et désendettant l'entreprise. Les actionnaires voient un potentiel de hausse à plus de 400 dollars par action.
**Scénario baissier – « Crise des covenants » **
Le refinancement échoue ou se fait à des conditions punitives ; le départ de clients du haut débit s'accélère après l'arrêt de l'ACP ; MBI brûle plus de capital. Une restructuration ou une recapitalisation en difficulté s'ensuit. L'action tombe en dessous de 150 dollars.
Jokers stratégiques : ce que murmurent les initiés
- Monétisation de Clearwave : Une introduction en bourse (IPO) ou une sortie par SPAC de la participation minoritaire de Cable One dans Clearwave Fiber en 2026 pourrait lever 300 à 400 millions de dollars – assez pour éteindre le mur de dette.
- Échange de dette contre capital avec GTCR : Si les pertes de MBI s'aggravent, Cable One pourrait négocier la conversion de son exposition à la dette en une participation accrue, lissant la volatilité du compte de résultat.
- Joint-venture sur le sans fil fixe : Pour contrer les constructions de fibre financées par le programme BEAD, Cable One pourrait rechercher un partenariat dans le sans fil fixe 5G en zone rurale – minimisant le CapEx tout en préservant la présence sur le marché.
Vue de l'investisseur : stratégies tactiques pour le capital professionnel
- Actions : Envisagez des options d'achat (call options) hors de la monnaie à échéance 2027 pour capturer le potentiel de hausse lié à une possible privatisation. Couvrez-vous en vendant à découvert des obligations à échéance 2026 pour vous protéger contre la détérioration du crédit.
- Crédit : Évitez les nouvelles émissions jusqu'à ce que les termes du refinancement soient divulgués. Exigez des protections de type MFN (Most Favored Nation) et une visibilité sur les indicateurs de covenants de MBI.
- Suivi des catalyseurs : Les schémas de départ de clients post-ACP, les allocations de subventions BEAD au niveau des États, les informations financières de MBI et les tirages sur la ligne de crédit (revolver) seront des indicateurs avancés critiques.
Conclusion : le compte à rebours a commencé
Les résultats du T1 2025 de Cable One marquent un tournant – non seulement pour ses finances, mais pour son identité même. Est-ce une plateforme résiliente de haut débit rural qui pivote discrètement vers la fibre, ou une holding endettée qui absorbe les pertes d'une participation en difficulté tout en faisant la course contre la montre face à une échéance de dette ?
Dans un marché des capitaux qui punit désormais l'opacité, le sort de Cable One dépend de deux décisions : à quelle vitesse elle peut refinancer, et avec quelle clarté elle peut se dégager du fardeau de MBI.
L'entreprise génère toujours plus de 130 millions de dollars d'EBITDA moins CapEx annualisé, et possède des actifs stratégiques en zone rurale que des acquéreurs pourraient convoiter. Mais en l'absence de transparence, d'exécution et de certitude sur le refinancement, cette option reste théorique.
Pour l'instant, l'alarme a sonné. Ce qui se passe ensuite est une question d'exécution – ou d'escalade.