Le Recul Budgétaire Britannique : La Survie Politique l'Emporte sur la Sagesse Fiscale
Le repli budgétaire britannique : la survie politique l'emporte sur la rigueur fiscale
La volte-face qui a ébranlé les marchés
Rachel Reeves a cédé. Clairement.
À douze jours du budget d'automne britannique, la ministre des Finances a opéré un revirement si spectaculaire qu'il a provoqué un affolement chez les traders. Le Financial Times a révélé l'information le 14 novembre : Reeves a abandonné ses projets d'augmenter les taux d'impôt sur le revenu, ce qui aurait été la première hausse en un demi-siècle. Au lieu de cela, elle est en train de concocter ce que les analystes appellent une « panoplie » d'ajustements fiscaux mineurs. Les marchés n'ont pas bien réagi. Lorsqu'elle a informé l'Office for Budget Responsibility (OBR) en milieu de semaine, la situation a rapidement dégénéré. Les rendements des obligations d'État britanniques à dix ans (gilts) ont bondi de 13 points de base pour atteindre 4,5 %. Le FTSE 100 a chuté de 1,2 %. La livre sterling a perdu 0,8 % face au dollar.
On peut comprendre pourquoi elle a reculé, même si cela n'est pas défendable. Le Royaume-Uni croule sous les dettes. L'emprunt public se situe à environ 95-96 % du PIB, des niveaux que nous n'avons pas connus depuis le début des années 1960. L'OBR affirme qu'il augmentera encore si le gouvernement ne trouve pas de véritables solutions de revenus. Reeves a hérité d'une situation désastreuse : un endettement élevé, une récente révision à la baisse de la productivité qui a fait disparaître 20 milliards de livres sterling de marge de manœuvre budgétaire, et un trou béant de 20 à 30 milliards de livres sterling à combler. Son plan initial aurait combiné une augmentation de deux pence de l'impôt sur le revenu avec une réduction des cotisations d'assurance nationale (National Insurance). Cela semble assez raisonnable, n'est-ce pas ? Sauf que le Parti travailliste avait promis de ne pas taxer les « travailleurs » pendant la campagne. Les députés de l'arrière-ban ont paniqué. Une révolte interne a couvé. Reeves a choisi l'unité du parti plutôt que la discipline budgétaire.
Des solutions hâtives au détriment de la qualité
Voici le problème économique de ce recul : Reeves a troqué une politique claire et transparente contre une improvisation désordonnée. Le plan abandonné était logique d'un point de vue purement théorique en matière de fiscalité. Ajuster les taux majeurs génère des revenus prévisibles. C'est efficace – une distorsion économique minimale par livre sterling levée. Qu'est-ce qui le remplace ? Un fourre-tout de mesures qui créeront plus de problèmes qu'elles n'en résoudront.
Le gel prolongé des seuils devrait rapporter 10 à 12 milliards de livres sterling en faisant passer 1,5 million de contribuables supplémentaires dans des tranches d'imposition supérieures. C'est l'effet de « progression fiscale » (fiscal drag) en action, qui frappe le plus durement les revenus moyens. Les taxes sur les plus-values et les dividendes pourraient rapporter 8 milliards de livres sterling, mais ces revenus fluctuent énormément. Ajoutez à cela les prélèvements bancaires et les ajustements liés à l'immobilier, et vous atteignez théoriquement 25 à 30 milliards de livres sterling. Mais trois faiblesses majeures apparaissent.
Les revenus deviennent volatils. Une imposition large sur les revenus reste stable tout au long des cycles économiques. Les taxes sur les plus-values et les bénéfices sectoriels ? Elles fluctuent au gré de l'humeur des marchés. L'efficacité économique diminue également. Les propres données du HMRC (l'administration fiscale britannique) suggèrent qu'une fiscalité fragmentée crée 20 à 30 % de pertes sèches supplémentaires par rapport à des alternatives plus larges. Et politiquement, si l'image à court terme s'est améliorée, Reeves vient d'établir un précédent : céder sous la pression. Les marchés se souviennent de ces choses. Ils réviseront donc à la baisse les projections fiscales futures.
Les chiffres de l'OBR ne mentent pas. Les règles budgétaires exigent que l'endettement net du secteur public diminue en pourcentage du PIB d'ici 2029-2030. Les projections actuelles ne montrent qu'une marge de manœuvre de 0,3 % – des marges extrêmement minces. Un ensemble de mesures restreintes comporte un risque d'exécution plus élevé. Il est plus sensible aux erreurs de prévision que l'approche abandonnée n'aurait été.
Ce que cela signifie pour votre portefeuille
Les investisseurs professionnels doivent recalibrer les primes de risque du Royaume-Uni. La flambée de 13 points de base des rendements des gilts n'était pas une punition pour avoir évité les hausses d'impôts. Les marchés ont réévalué l'incertitude politique dans une économie déjà confrontée à un endettement élevé, une croissance faible et des coûts d'emprunt supérieurs à ceux d'autres nations développées.
Les marchés des gilts (obligations d'État britanniques) devraient poursuivre leur tendance à la pentification baissière de la courbe des taux d'ici le budget du 26 novembre. La partie longue de la courbe devrait sous-performer à mesure que la prime de terme s'élargit. Si Reeves propose une consolidation certifiée par l'OBR approchant 1 % du PIB, attendez-vous à une reprise partielle. Mais les gilts britanniques se négocieront avec des primes de rendement persistantes par rapport aux Bunds allemands. Les fardeaux de la dette structurelle et la faiblesse de la productivité étaient déjà des problèmes. Ajoutez maintenant les préoccupations en matière de gouvernance à l'équation.
La livre sterling semble tactiquement vulnérable jusqu'à la fin du mois. De nouvelles fuites concernant une fiscalité fragmentée ou des luttes internes au Parti travailliste alimenteront la prime de risque. Cependant, en l'absence d'une véritable catastrophe budgétaire, la faiblesse actuelle de la monnaie semble légèrement exagérée par rapport à la détérioration budgétaire sous-jacente. Le seuil critique ? Des mesures cohérentes qui respectent les règles budgétaires avec une marge de manœuvre de 0,5 % du PIB ou mieux.
Les implications pour les actions britanniques se divisent fortement par secteur. Les valeurs financières sont confrontées à un double problème : des taux longs plus élevés pèsent sur les coûts de financement, tandis que les taxes spécifiques aux banques deviennent des solutions politiques attrayantes pour combler les lacunes. Les entreprises axées sur le marché intérieur, y compris les détaillants et les FPI (Fonds de Placement Immobilier), restent vulnérables. Le gel des seuils réduit le revenu disponible réel. Des rendements des gilts élevés affectent les valorisations immobilières. Inversement, les entreprises mondiales de qualité cotées à Londres bénéficient de légers vents favorables grâce à la faiblesse de la monnaie. Elles sont isolées des expérimentations fiscales nationales.
La conclusion structurelle ? Le Royaume-Uni se négocie désormais avec une prime de risque souverain durablement élevée. Cette volte-face ajoute un risque de gouvernance aux vents contraires existants liés à la dette, à la démographie et à la productivité. Nous ne parlons pas d'une république bananière. Mais c'est suffisant pour justifier des décotes persistantes par rapport aux actifs européens et américains de base, en l'absence de réformes crédibles à long terme. Le service de la dette représente 3,5 à 4 % du PIB pendant cinq ans. Cela laisse une marge minimale pour l'improvisation politique. Pourtant, l'improvisation est exactement ce que le 14 novembre a apporté.
CECI N'EST PAS UN CONSEIL EN INVESTISSEMENT