La promesse de 35 % de croissance d'AMD face à une réalité complexe
La promesse de croissance de 35 % d'AMD face à une réalité complexe
Les dirigeants d'Advanced Micro Devices (AMD) ont présenté lundi aux investisseurs l'un des objectifs d'expansion les plus ambitieux de l'industrie des semi-conducteurs : une croissance annuelle composée du chiffre d'affaires d'environ 35 % jusqu'en 2030. Pourtant, l'action a reculé lors des échanges après bourse, chutant de 3 à 4 % malgré des résultats trimestriels supérieurs aux estimations. Ce décalage révèle quelque chose de plus intéressant qu'une prévision optimiste ou une réaction boursière pessimiste : il met en lumière les mécanismes complexes de la façon dont les accords d'infrastructure d'IA se traduisent réellement en rendements pour les actionnaires.
L'écart entre la vision d'AMD et la réaction du marché ne concerne pas la réalité de la demande en intelligence artificielle. Un chiffre d'affaires de 9,2 milliards de dollars au troisième trimestre, en hausse de 36 % d'une année sur l'autre, a réglé cette question. Les investisseurs s'attaquent plutôt à un casse-tête plus sophistiqué : la question de savoir si la stratégie de l'entreprise pour capter cette demande – à travers des exportations modifiées vers la Chine, des engagements hyperscale différés et des rafraîchissements annuels d'accélérateurs – peut soutenir le taux de croissance que la direction vient de promettre.
Ce que le trimestre a réellement révélé
Les résultats du troisième trimestre d'AMD ont confirmé l'activité centres de données comme une opération trimestrière légitime de 4,3 milliards de dollars, en hausse de 22 % par rapport à l'année précédente, avec des marges brutes GAAP de 52 %. Le point médian des prévisions pour le quatrième trimestre, à 9,6 milliards de dollars, implique une croissance de 25 % d'une année sur l'autre à l'approche de 2026. De manière critique, la direction a révélé que ces prévisions excluaient tout revenu significatif provenant des livraisons de MI308 vers la Chine, encadrant ainsi la demande "essentielle" de l'entreprise.
Cette exclusion est importante car elle ancre le récit de croissance dans la dynamique vérifiable des centres de données occidentaux plutôt que dans une reprise spéculative en Chine. Le revenu d'exploitation non-GAAP a atteint 2,24 milliards de dollars au cours du trimestre, avec un bénéfice dilué de 1,20 dollar par action, reflétant une amélioration de la gamme de produits à mesure que les accélérateurs Instinct MI300 montent en puissance. La marge brute non-GAAP de 54 %, qui devrait passer à 54,5 % au quatrième trimestre, démontre que le portefeuille de produits IA d'AMD peut maintenir une rentabilité structurelle même avant la reprise des ventes d'IA en Chine.
La feuille de route annuelle Instinct de l'entreprise – avec le MI350 dont l'expédition est prévue mi-2025, le MI400 pour 2026 et le MI450 confirmé pour le déploiement d'OpenAI – représente une cadence matérielle plus rapide que celle qu'AMD a historiquement maintenue. Cela est important car les clients hyperscale s'attendent désormais à des cycles de rafraîchissement qui égalent ou dépassent le rythme de Nvidia, modifiant fondamentalement l'intensité capitalistique et le profil de risque d'exécution de la concurrence dans l'infrastructure IA.
La thèse d'investissement : Plausibilité contre Probabilité
Un taux de croissance composé de 35 % à partir d'une base d'environ 34 milliards de dollars en 2025 implique qu'AMD atteigne 89 milliards de dollars d'ici 2028 et 155 milliards de dollars d'ici 2030 s'il est maintenu sur cinq ans. Les calculs sont simples ; le scepticisme du marché se concentre sur la durabilité à travers trois vecteurs de croissance distincts, chacun avec des profils de risque-rendement différents.
L'accord avec OpenAI annoncé le 6 octobre – un engagement pluriannuel pour 6 gigawatts de capacité Instinct, débutant avec 1 GW au second semestre 2026 – fournit la validation la plus claire que la pile logicielle et l'architecture à l'échelle du rack d'AMD ont atteint un niveau de préparation de premier ordre. Il ne s'agit pas d'un gain de part de marché incrémentiel ; cela représente une deuxième source nommée à des volumes hyperscale avec des calendriers de déploiement publics. La structure de l'accord comprend des options pour jusqu'à 10 % du capital d'AMD, soit environ 160 millions d'actions, suggérant que l'entreprise a accepté une dilution pour s'assurer ce client phare.
Mais le calendrier révèle la tension centrale de la thèse. Le premier gigawatt d'OpenAI ne sera déployé que fin 2026, ce qui signifie que cette victoire majeure ne contribuera en rien à 2025 et seulement de manière limitée au chiffre d'affaires de 2026. La croissance projetée par la direction pour les 12-18 prochains mois doit provenir de clients d'entreprise non nommés, d'initiatives souveraines en IA et de relations hyperscale existantes – précisément les composantes du pipeline qui comportent la plus grande incertitude de prévision. L'accord OpenAI valide la croissance de 2027-2028 mais crée un creux dans la visibilité à court terme.
La Chine complique davantage l'arithmétique. Après l'expansion des contrôles à l'exportation en avril, qui menaçait de bloquer 800 millions de dollars de livraisons de MI308, le compromis d'août a permis la reprise des ventes avec une part de revenu de 15 % revenant au gouvernement américain. La décision de la direction d'exclure cela des prévisions du quatrième trimestre est conservatrice, mais le changement de politique revalorise fondamentalement la Chine en tant que marché. Ce qui était potentiellement 1,5 milliard de dollars d'opportunités à marge élevée est désormais une géographie accessible mais structurellement moins rentable. Le TCAC de 35 % n'est pas remis en cause si la Chine reste exclue, mais il est mis à rude épreuve si la Chine revient avec des conditions économiques réduites.
La trajectoire des marges déterminera si la croissance génère de la valeur ou simplement du chiffre d'affaires. Les marges brutes non-GAAP actuelles de 54 % reflètent une combinaison favorable avant le volume de l'IA en Chine et avant que les déploiements de racks transparents d'OpenAI ne prennent de l'ampleur. L'histoire suggère que gagner des parts de marché face à Nvidia dans le secteur hyperscale exige une tarification compétitive – OpenAI a simultanément signé un engagement de 38 milliards de dollars, fortement axé sur Nvidia, avec AWS, établissant des prix de marché clairs pour la capacité GPU. Modéliser des marges brutes de 53 à 55 % jusqu'en 2027, plutôt qu'une expansion vers 58 %, reconnaît cette réalité concurrentielle sans supposer un effondrement des marges.
Le facteur Nvidia que personne ne veut aborder
La génération MI400 d'AMD sera livrée directement dans le cycle de remplacement Blackwell de Nvidia en 2026, avec Rubin qui suivra en 2027. Ce n'est pas un calendrier accidentel – cela représente le défi structurel d'attaquer un acteur en place pendant ses propres années de mise à niveau. Chaque DSI évaluant les accélérateurs AMD pour un déploiement en 2026 se voit simultanément proposer l'architecture de nouvelle génération de Nvidia avec des délais de livraison similaires.
La dynamique concurrentielle explique pourquoi les multiples boursiers restent compressés malgré l'exécution d'AMD. Les investisseurs réduisent la probabilité que même des gains de parts de marché réussis s'accompagnent de pressions sur les prix, de cycles de vente prolongés et de stratégies de diversification des clients plutôt que de consolidation des fournisseurs. L'accord avec OpenAI est autant une déclaration sur le désir d'OpenAI d'éviter le risque de fournisseur unique qu'un endossement de la technologie d'AMD.
Ce qui compte vraiment maintenant
AMD a réalisé un trimestre de validation : des opérations de centres de données qui génèrent 4 milliards de dollars trimestriels avec des marges durables. L'accord OpenAI d'octobre a transformé la croissance pluriannuelle de l'IA d'un récit en un pipeline contractuel. Ce sont des faits. La prévision de croissance composée de 35 % représente la limite supérieure des résultats plausibles si les dépenses d'investissement en IA se maintiennent, si les frictions de l'écosystème ROCm continuent de diminuer, et si l'entreprise exécute une cadence annuelle d'accélérateurs sans accroc.
Mais la réponse tiède des investisseurs reflète un calcul plus réaliste. Les revenus hyperscale différés, les ventes en Chine diluant les marges et les cycles de mise à niveau de Nvidia qui se chevauchent créent un risque d'exécution précisément au moment où l'entreprise a besoin d'une dynamique de croissance exponentielle. Le marché évalue AMD pour la croissance – mais pas au multiple généralement réservé aux entreprises à faible incertitude générant une croissance composée. Cet écart entre la vision à trois-cinq ans de la direction et la fenêtre de confiance à deux-trois ans du marché est l'endroit où se situe la véritable décision d'investissement.